試論美國的美元戰(zhàn)略與中國的經(jīng)濟政策選擇

　　美元處于國際貨幣體系的核心，美元戰(zhàn)略是美國全球戰(zhàn)略的重要支柱。美元霸權的確立和維持已有半個多世紀的歷史。從第二次世界大戰(zhàn)接近結(jié)束時起，美國就開始走上一條有意識主導世界經(jīng)濟的道路，美元也開始在世界貨幣體系中占據(jù)中心位置。長期以來，美國各界形成一套復雜的行動方案，包括多種政策工具和投資策略，來保證美元的中心地位。正是由于美元處于國際貨幣體系的核心，使得美國國內(nèi)的債務違約在給美國民眾帶來福利損失的同時，也使持有美國國債的其他各國受到損失。中國作為美債最大的持有者，在美國轉(zhuǎn)嫁債務危機中受到很大牽連。

　　一、美國保持美元中心地位的行動方案

　　長期以來，美國憑借其在國際政治經(jīng)濟活動中的核心地位，以及長期以來建立的國家信用，通過國會、政界、金融和實業(yè)等社會各界，形成一套復雜的行動方案，包括多種政策工具和投資策略，來保證美元的中心地位，并給其他貨幣挑戰(zhàn)美元地位帶來很大的困難。

　　(一)虛置美元的幣值基礎

　　今天的國際貨幣體系，是建立在信用本位基礎上的全球化貨幣體系，儲備貨幣發(fā)行國承擔為全球提供金融流動性的責任。在該體系下的核心貨幣發(fā)行國中，美國獨大。

　　美元幣值基礎的虛置是美元戰(zhàn)略的根本前提。只要沒有掛鉤對象的限制，而國際貿(mào)易又一直主要使用美元結(jié)算，理論上，美元就有持續(xù)增發(fā)和輸出的可能，美國就可以自由地通過控制貨幣發(fā)行量而調(diào)節(jié)實際幣值和匯率，同時通過輸出通脹等打壓其他經(jīng)濟體和貨幣系統(tǒng)，甚至可能通過大量增發(fā)美元用于償還巨額國債。正如美國遭受標準普爾降級評定之后，美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾表示的：由于美國能隨時印鈔票，因此債務違約的概率是“零”，并強調(diào)美債仍屬安全投資。而如果量化寬松成為美國貨幣政策的常態(tài)，中國等其他國家或經(jīng)濟體將持續(xù)承受國際大宗商品價格居高不下所帶來的輸入型通貨膨脹壓力、外部流動性沖擊，以及外匯儲備日漸縮水的風險。

　　二戰(zhàn)后，美國一手打造了布雷頓森林體系，作為全球金融貨幣運行的基礎框架，掌控了國際金融貨幣體系的主導權，在全世界進行貨幣傾銷。20世紀六七十年代，美國又表現(xiàn)出徹底變革國際貨幣體系的決心，有步驟地罷黜布雷頓森林體系。1971年7月尼克松政府宣布停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，意味著美元與黃金脫鉤，此后其他儲備貨幣對美元實行“聯(lián)合浮動”，放棄與美元間的固定匯率制度，布雷頓森林體系最終解體。之后，美國在全球推動建立了一套中央銀行制度，使各國貨幣當局的利率、匯率政策失去獨立性，剝奪了其他國家部分貨幣和金融主權。

　　從布雷頓森林體系到牙買加體系，美國大大提高了戰(zhàn)略機動性，其國際地位和政策自主性得到空前加強。美元與黃金脫鉤后，美元的幣值基礎成為一個含糊不清的關鍵問題。而實際上，美元沒有一個固定的幣值基礎，這使得美元的貨幣供應變得更有任意性，美聯(lián)儲可以根據(jù)形勢的需要選擇大量發(fā)行美元，然后在全球范圍內(nèi)分攤由此帶來的通脹效應。自美元與黃金脫鉤以來，美元與黃金之間的匯率已下跌至原先的1/8左右，可以側(cè)面反映出美元的實質(zhì)幣值一直在下降。然而，只要新發(fā)行的美元隨著美國不斷增長的逆差主要流向國外，美國就不必承擔寬松貨幣政策的主要成本，而可以坐享收益。

　　(二)通過貿(mào)易逆差回流美元并贏得財富

　　1982—2010年間，美國只有在1991年實現(xiàn)了微量順差(約29億美元)，其余各年份美國的國際貿(mào)易都保持逆差，2006年更是達到8006億美元的高位，換作其他任何一個國家都不可能保持這樣的逆差持續(xù)時間和規(guī)模。美國持續(xù)如此長時間保持如此巨大逆差的前提條件：一是順差國的外貿(mào)以美元計價和結(jié)算。為了使所獲得的美元保值，順差國幾乎只能在美國有限的領域進行投資，從而使這部分美元又轉(zhuǎn)回美國。二是美國通過各種金融產(chǎn)品，不斷向國際社會舉債，借助“債務經(jīng)濟”維持其購買和消費的能力。其中，美國國債以其國家信譽為基礎，一直被認為保值性較高，從而成為賺得美元的國家“理想”的美元去向。三是美聯(lián)儲的量化寬松政策使美國國內(nèi)產(chǎn)生大量成本低廉的美元。

　　美國長時間保持貿(mào)易巨額逆差的結(jié)果是，美國既買進了商品和服務，從而享有世界的財富，增加人們的福利，又回籠了資本，造成美國經(jīng)濟金融持續(xù)繁榮，也保證了美元的幣值。其他國家投資美國國債越多，就越難以自拔，美元債市的流動性就越高，美國借此也得以為自己的貿(mào)易赤字融資。此外，長期的貿(mào)易逆差，使得美國幾乎無限量地發(fā)行美元貨幣。美國印制一張1美元鈔票的材料費和人工費只需0.03美元，卻能買到價值1美元的商品。由此，美國每年可以得到數(shù)百億美元的巨額鑄幣稅收益。但是，美國的貿(mào)易逆差也使其自身面臨貿(mào)易赤字的壓力。其中一個重要因素是，貿(mào)易赤字會影響國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和就業(yè)率。因此，美國需要控制貿(mào)易逆差的規(guī)模，使得美元和鑄幣稅的獲益空間基本吻合。但是，由于美國長期保持一種透支性的經(jīng)濟發(fā)展模式和生活方式，政府運作已深陷債務經(jīng)濟惡性循環(huán)之中，面對貿(mào)易逆差，最直接的解決辦法就是使美元貶值。2010年美國出口商品1.3萬億美元，而在美元開始貶值的2002年，出口額僅為6970億美元。分析家認為，這個增量的1/4到1/3可以歸因于美元貶值。通過調(diào)節(jié)美元幣值，美國得以在一定程度上控制貿(mào)易逆差的規(guī)模，憑借美元在國際貨幣體系中的霸主地位，而穩(wěn)定地獲得凈利益。

　　(三)力戒舉債泛濫，實實在在謀發(fā)展

　　債務經(jīng)濟的基本原理在于通過發(fā)展國民經(jīng)濟，以未來的稅收和其他財政收益兌付債券。由于債券需要一定的收益率(通常高于銀行利率)以吸引投資者，債務經(jīng)濟實際上是“賭”財政能夠從國民經(jīng)濟發(fā)展中獲得超過國債收益率的利益。這在理論上是成立的。而在現(xiàn)實中，債務經(jīng)濟往往面臨幾個難以處理的弊端：一是任職者的任期限制引起的舉債沖動。尤其在地方政府債務方面，當屆的任職者可能為一時的發(fā)展大力舉債，在其任內(nèi)完成某一重大項目，但留下沉重的債務負擔，屆屆相繼，導致債務累積而引發(fā)地方政府債務風險。二是激勵和約束不對稱的控權機制。就目前國內(nèi)的制度設計與執(zhí)行情況看，舉債發(fā)展獲得好處的機會要比拖欠債務而受處罰的風險大得多，導致天平向舉債一側(cè)非理性傾斜。三是對債務的依賴性。西方國家的事例一再表明，一旦開始靠債務維持各種福利項目和財政支出，未來這些支出就很可能因民眾的日益依賴而被常態(tài)化，從而難以削減財政赤字和債務規(guī)模，國民經(jīng)濟發(fā)展一旦出現(xiàn)風險，債務兌現(xiàn)壓力會加大，一切問題就都可能因此而起。因此，我們要非常注意控制債務經(jīng)濟，將政府債務嚴格限于有充分保障的經(jīng)濟建設項目，并且進行嚴格的專項審計，扎扎實實地將財政運作的基礎建立在牢固的實體稅費收入上，以防出現(xiàn)政府債務危機;同時也保證人民幣的幣值基礎不因日益虛化而受到強烈沖擊。

　　(四)調(diào)整分配秩序和貨幣政策，預防美國新的量化寬松政策沖擊

　　在標普下調(diào)美國主權信用評級至AA+后，人民幣兌美元匯率還面臨進一步的負面影響。如果美國推出第三輪量化寬松政策(QE3)，美元幣值基礎貶值會成必然趨勢，人民幣所面臨的將不僅僅是升值壓力，還有可能是降臨的全球匯率戰(zhàn)，使得人民幣實際上維持對美元的兌換比率面臨更大困難。各國都在力壓本幣升值，日本已經(jīng)先行一步干預匯市。由于美國的QE2導致美元實質(zhì)性貶值，2010年人民幣被迫結(jié)束盯住美元的政策。在各國貨幣潛在貶值欲望強烈的形勢下，人民幣如何維持其匯率，成為我們迫切需要解決的重大問題。

　　在這種形勢下，人民幣若要穩(wěn)定幣值，是否需要為自己尋求一個新的貨幣錨(Monetary anchor)，以作為調(diào)整國內(nèi)貨幣的參照基準?需要看到的是，如果人民幣要為自己確定一個貨幣錨，這個錨必須滿足兌現(xiàn)的便利性、遠景的穩(wěn)定增長性和規(guī)模的相當性，其對象將面臨沉重的壓力。無論是黃金、石油還是其他大宗商品或保值品，我們都很難獲得足以支撐危急情形下巨額貨幣兌付要求的儲備，而且還面臨針對中國急需的上游資源進行投機的風險;而無論是美元、歐元或是日元、澳元，或者它們自身深陷泥潭，或者規(guī)模不足，或者本身就波幅過大，都難以單獨承載貨幣錨的功能。

　　因此，人民幣在某種程度上需要擺脫對外部基準的依賴，而依靠自身經(jīng)濟實力、政府財政狀況和國家主權信用維系人民幣的幣值基礎。再加上巨額外匯儲備，人民幣自身的接受程度和兌付基礎是穩(wěn)固的，只需要瞄準各國匯率變化的動向，靈活運用各種市場措施調(diào)節(jié)匯率，以應對匯率變化和資本流動的挑戰(zhàn)。這也是我國實施瞄準一籃子貨幣政策的意義所在。

　　在對美元信心下降的背景下，市場拋售美元的趨勢增強，而對人民幣升值預期的上升導致市場增持人民幣，從而進一步加大人民幣升值壓力。在這種情況下，可以考慮通過政策引導和各種約束機制來限制國內(nèi)匯市交易規(guī)模，同時擴展國際外匯買賣空間，乘機在國際市場拋出人民幣，然后切實加強監(jiān)控人民幣的流入渠道與投資方向，既削減國內(nèi)M1、M2的規(guī)模，又推動人民幣國際結(jié)算進程，同時抑制人民幣過熱，降低匯率上升預期。但即使如此，要穩(wěn)定匯率和國內(nèi)經(jīng)濟，還是不可避免地會在短期內(nèi)增加貨幣供應量，這就要求我們必須加緊進行分配格局調(diào)整，促進分配公平，以盡可能削減CPI及其上升的影響。

　　(五)適時增加黃金儲備，防范紙幣貶值壓力

　　在前述的基礎上，如果時機恰當，我們還可以從實物方面補強貨幣錨，提高防范紙幣貶值壓力的能力。在這方面，最為傳統(tǒng)的貨幣錨——黃金依然有著不可替代的最終儲備地位。根據(jù)世界黃金協(xié)會的計算，截至2011年9月，中國黃金儲備在整個儲備資產(chǎn)中的占比仍不到2%，而發(fā)達國家黃金在外匯儲備中的占比普遍高達60%-70%。“這個比值確實有些偏低。據(jù)我國官方數(shù)據(jù)顯示，2011年6月黃金儲備僅為3389萬盎司，相當于3700多億元人民幣的規(guī)模，這個量遠不足以應付紙幣貶值的壓力，維持幣值信心。僅香港一地的人民幣存量就超過5000億元，而大陸境內(nèi)M1的規(guī)模至2010年底超過26萬億元，M2已超過72萬億元，而且近二十年來幾乎每年都以超過兩位數(shù)百分比的速度增長，黃金儲備的增長速度則遠趕不上這一速率，從而造成一定程度的幣值基礎虛化，將貨幣錨大部分鎖定在國家經(jīng)濟狀況和政府信用上。

　　但就目前來看，國際金價超越1700美元/盎司的歷史高位，再行大量買入必將更進一步催高金價，并不現(xiàn)實，可待金價回落后再行補充。鑒于當前貨幣錨呈現(xiàn)多元分布狀態(tài)，我們無須強求黃金儲備的增速與貨幣供應量相匹配，只需考慮黃金儲備足敷應付一定長時間的大規(guī)模支付風險、填補外匯儲備支付能力下降的缺口即可。

　　(六)開辟一切有利渠道，增強人民幣國際結(jié)算能力

　　如果人民幣的國際結(jié)算能力得到加強，則不僅可以通過輸出人民幣緩解通貨膨脹壓力，由此保留一個對沖美元儲備壓力的消化渠道，還可以在人民幣升值時購進大量外國物資、服務或貨幣，特別是對出口有利的原材料和其他基本服務，在一定程度上抵消被迫升值的負面影響。目前跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的試點已經(jīng)得到一定程度的推進。2011年5月4日，中日韓(10+3)財長會議在河內(nèi)發(fā)表聯(lián)合聲明，宣布三國已同意啟動本幣貿(mào)易結(jié)算研究。三國財長會議的聲明水到渠成：“在金融危機后，由于美元從長期來看處于貶值的趨勢、美國國債等以美元計價的資產(chǎn)不安全等因素，東亞國家都意識到需要減少對美元的依存度。中日韓之間的貿(mào)易受其他國家貨幣影響也的確不合理。”在新興市場紛紛認可人民幣地位的背景下，匯豐認為，人民幣預期將超越英鎊成為未來半年全球三種主要結(jié)算貨幣之一。

　　不過，人民幣的國際結(jié)算前景仍然受到不少人士的質(zhì)疑。梅肯研究院一次會議的多數(shù)參會者不贊同人民幣會取代美元成為全球儲備貨幣的觀點，并列舉了多個反對理由，如中國政府對經(jīng)濟的管控較為嚴密(包括對利率的調(diào)控)，中國債券市場不夠成熟等。換句話說，外國投資者對持有人民幣后能否進行有效的投資存有疑惑。相比之下，美國的高投資回報率建立在借新債還舊債的基礎上，這樣的“龐氏騙局”，加上對中國政府及意識形態(tài)方面可能存在的分歧，很難繼續(xù)對投資者產(chǎn)生如此強烈而持久的吸引力。而我們又不能放手讓外國人民幣持有者任意購買我國資產(chǎn)。在這種情況下，開發(fā)合理的投資渠道令外國投資者持有的人民幣得以保值，并且保障其自由購買重點保護領域以外的中國資產(chǎn)、貨物和服務，將對人民幣國際地位上升和對抗美元霸權提供重要助力，在這個方向上我們需緊鑼密鼓而又小心謹慎地前行。

　　(七)推進亞洲金融合作，建立和完善離岸美元市場

　　我們目前持有大量美國國債，受投資范圍限制所致，具有一定的被動性。有評論稱，“只要中國繼續(xù)通過盯住美元的匯率機制補貼出口，它就注定會累積更多的貿(mào)易順差、吸納更多的美元。此外，鑒于中國難以獲得大筆美元股權投資的機會，除了在全球流動性最好的債券市場上購買美國政府打的'白條'以外，其實也沒有多少其他選擇。”新近亞洲金融合作的重要目標之一，是建立離岸美元市場，允許一切優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行以美元為計價單位的證券，亞洲制造企業(yè)和國家主權基金可以根據(jù)需要自由地購買這些不受美國政府控制的金融產(chǎn)品和服務，從而提高美元資產(chǎn)的運作效率，打破美元霸權戰(zhàn)略的牟利循環(huán)。這可以使得中國、日本等巨額美元儲備持有國獲得一個消化美元儲備的渠道，減輕維持匯率穩(wěn)定的壓力。

　　遺憾的是，亞洲金融危機之后的十年內(nèi)，當初痛定思痛建立起來的區(qū)域金融合作機制，始終處于半溫不火的狀態(tài)。2000年，東盟與中日韓財長共同簽署《清邁協(xié)議》(Chiang Mai Initiative)，建立了中日韓與東盟雙邊互換協(xié)議。2003年，東亞建立了第一只亞洲債券基金(ABFI)，這是統(tǒng)一亞洲債券市場進程的正式開端。但是，由于《清邁協(xié)議》受限于IMF條款，而亞洲債券基金的規(guī)模遠不成形，在最近的金融危機中沒有發(fā)揮什么作用。由前面兩個互助安排可以看出，亞洲國家之間的相互戒備還處于比較高的水平，尤其是《清邁協(xié)議》規(guī)定：需要流動性支持的國家能夠立即得到雙邊協(xié)議10%的短期資金支持，剩下的90%要和IMF的救助項目或者是已經(jīng)啟動的臨時貸款線(Contingent Credit Line)掛鉤。離岸美元市場的建立恐怕也面臨這種不利因素，有專家表示，建立離岸美元市場主要障礙在日美，它們出于政治考慮可能極力阻撓。如何有效地說服日本基于巨額美元儲備等共同利害關系進行合作，有力推動這一市場的建立，將是未來亞洲金融合作的重心所在。

　　(八)積極謀求推進IMF和世界銀行的改革，促成世界通貨適度硬化

　　從根本的制度面來看，我們需要促成國際金融秩序的改革。目前美國在IMF和世界銀行等國際金融機構(gòu)擁有強大的影響力和話語權，導致IMF等機構(gòu)在世界性金融危機和世界均衡發(fā)展中所起的作用非常有限，建立利益分布較為平衡的世界貨幣體系也舉步維艱。即使是目前最有望接近“世界貨幣”的SDR，也還沒有一套良好的國際清算服務，和各國貨幣自由兌換的渠道仍較狹窄。最重要的是，SDR沒有較“硬”的幣值基礎。它不像黃金那樣本身具有價值，也不像美元那樣以一國經(jīng)濟實力為后盾;它和歐洲貨幣單位亦有所不同，后者的發(fā)行有25%的黃金、25%的美元和50%的各國貨幣做準備。它只是一種虛構(gòu)的國際清償能力，不能作為最后的國際支付手段，很難指望各會員國完全用它保持國際儲備。它能加強各國應付國際收支逆差的能力，但很難成為真正的國際貨幣。特別是各國對IMF的合法性存疑，在對其功能的有效性缺乏信心的背景下，更是如此。

　　在美國主權信用評級下調(diào)、全球貨幣體系缺乏穩(wěn)固的幣值基礎之際，為避免國際貨幣體系陷入各自為戰(zhàn)的重商主義策略，陷于競相貶值的囚徒困境，我們應當盡可能積極謀求推進IMF和世界銀行等國際金融機構(gòu)的改革，增強發(fā)展中國家的話語權，并硬化SDR等潛在世界貨幣的幣值基礎，使其成為在控制力方面更為均衡的新型國際貨幣錨，防范美元幣值基礎削弱給世界貨幣體系帶來的沖擊，也給人民幣匯率的調(diào)節(jié)增加一個可選擇的依托對象。