【摘要】黃金因?yàn)槠浼嬗胸泿?、商品和金融三大屬性的特征歷來受到人們的重視。自黃金期貨在上海期貨交易所上市，填補(bǔ)了我國長(zhǎng)期缺乏金融期貨的空白。管理層與市場(chǎng)各參與主體對(duì)黃金期貨給予很高的期望與關(guān)注，因此研究上海黃金期貨市場(chǎng)的有效性具有重要意義。本文通過運(yùn)用游程檢驗(yàn)、ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，對(duì)上海期貨交易所黃金期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，上海黃金期貨市場(chǎng)尚未達(dá)到有效，并且黃金現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)期貨價(jià)格，我國黃金期貨市場(chǎng)還有待改善。
　　【關(guān)鍵詞】黃金期貨有效市場(chǎng)游程檢驗(yàn)ADF單位根檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)
　　一、引言
　　1、選題背景和意義近年來隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，我國糧食、能源和工業(yè)原材料等的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)愈來愈大，需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和分散渠道；再者，中國日益融入到國際市場(chǎng)體系中，將面臨更多的不確定因素和更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，因此一個(gè)具備套期保值和平抑價(jià)格波動(dòng)等功能的有效黃金期貨市場(chǎng)是非常必要的。黃金期貨市場(chǎng)的套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能的發(fā)揮依賴于期貨市場(chǎng)的有效性，因此對(duì)于黃金期貨市場(chǎng)有效性問題的研究日益成為一個(gè)不可回避的現(xiàn)實(shí)任務(wù)，這一研究對(duì)于中國政府、生產(chǎn)者或是市場(chǎng)參與者都至關(guān)重要。
　　2、本文的研究方法和思路本文選取2008年7月至2009年2月的黃金期貨價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。游程檢驗(yàn)主要分析黃金期貨價(jià)格是否存在趨勢(shì)性，而協(xié)整檢驗(yàn)是絕對(duì)意義上的有效性檢驗(yàn)，若兩檢驗(yàn)均通過，則表明我國黃金期貨市場(chǎng)是有效的。根據(jù)這一思路，本文的具體章節(jié)安排如下：第一章為緒論，概述了本文的選題背景和意義；第二章是理論部分，簡(jiǎn)單概括了有效市場(chǎng)理論的發(fā)展與內(nèi)涵；第三章說明了本文檢驗(yàn)方法選擇以及模型框架構(gòu)筑，并根據(jù)近兩年黃金期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。第四章是對(duì)分析結(jié)果的總結(jié)。
　　二、有效市場(chǎng)理論的發(fā)展與內(nèi)涵
　　1、有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)容和發(fā)展歷史市場(chǎng)有效性理論的產(chǎn)生是一個(gè)發(fā)展的過程。最早的有效市場(chǎng)理論的研究產(chǎn)生于證券市場(chǎng)，而真正研究市場(chǎng)有效性問題是從研究隨機(jī)游走行為開始的。法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利埃最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法研究股票價(jià)格與收益問題，并率先論述和檢驗(yàn)了隨機(jī)游走模型。其后，薩繆爾森和曼德伯魯特經(jīng)過嚴(yán)格論證，認(rèn)為：若信息流動(dòng)不受阻礙，且不存在交易成本，那么證券市場(chǎng)次日的價(jià)格變化將只反映次日的消息，且不與今日價(jià)格變動(dòng)相關(guān)。此外，二十世紀(jì)五六十年代，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界就單一證券價(jià)格和市場(chǎng)平均證券價(jià)格波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的狀態(tài)與價(jià)格全面反映證券市場(chǎng)信息傳播狀況相吻合。有效市場(chǎng)理論最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森和尤金·法瑪于1965年正式提出。法瑪對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了全面闡述，并提出了一個(gè)被普遍接受的有效市場(chǎng)定義：在一個(gè)證券市場(chǎng)中，如果證券價(jià)格完全反映了所有可獲得的相關(guān)信息，每一種證券的價(jià)格和其內(nèi)在投資價(jià)值相一致，并能夠根據(jù)新的信息進(jìn)行完全和迅速的調(diào)整，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。法瑪在提出有效市場(chǎng)的概念性表述后，為使其經(jīng)濟(jì)含義能得到實(shí)證檢驗(yàn)，又引入理性投資和競(jìng)爭(zhēng)均衡的思想，建立了一系列數(shù)理模型用于描述有效市場(chǎng)命題。如關(guān)于市場(chǎng)有效性的未來價(jià)格概率密度函數(shù)、公平博弈模型以及隨機(jī)游走模型等?？紤]到證券市場(chǎng)的自身缺陷，1978年詹森提出了一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義的市場(chǎng)有效性定義：即市場(chǎng)有效性是指根據(jù)某一信息集做出的決策，不可能給投資者帶來經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。
　　2、有效市場(chǎng)理論的內(nèi)涵早期的有效市場(chǎng)理論主要研究證券價(jià)格對(duì)有關(guān)信息反應(yīng)的速度及敏感程度。法瑪認(rèn)為，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中信息完全反映在價(jià)格之中，證券價(jià)格既充分地反映了該證券的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，也表現(xiàn)了該證券的預(yù)期收益，其即時(shí)市場(chǎng)價(jià)格是該證券真實(shí)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)。由于金融衍生品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相似性，有效市場(chǎng)理論同樣適用于黃金期貨市場(chǎng)。在有效的黃金期貨市場(chǎng)當(dāng)中，黃金期貨投資者無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤(rùn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，就是指沒有人能持續(xù)獲得超額收益。有效市場(chǎng)是黃金期貨市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，也是黃金期貨市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)。有效市場(chǎng)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是：期貨市場(chǎng)能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速、合理的反應(yīng)，期貨價(jià)格曲線上的任一點(diǎn)的價(jià)格都最真實(shí)、最準(zhǔn)確地反映了該期貨在該時(shí)點(diǎn)的全部信息，每個(gè)期貨的內(nèi)在價(jià)值均通過其市場(chǎng)價(jià)格得到合理體現(xiàn)，市場(chǎng)各交易者的邊際投資收益率趨于一致，投資者收益率與市場(chǎng)平均收益率之間只能存在較小的隨機(jī)差，且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。由此可見，有效市場(chǎng)體現(xiàn)了“競(jìng)爭(zhēng)均衡”這一經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理想狀態(tài)。
　　三、我國黃金期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析
　　1、數(shù)據(jù)的選取與處理與起步較早的銅、鋁期貨不同，上海黃金期貨于2008年1月9日才正式上市，可供做實(shí)證分析的數(shù)據(jù)相對(duì)較少。本文采用文華財(cái)經(jīng)軟件提供的滬金指數(shù)的收盤價(jià)格作為上海黃金期貨的收盤價(jià)格，主要原因是滬金指數(shù)反映的是黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格“重心”的變化趨勢(shì)，是根據(jù)每個(gè)品種的持倉量和成交量權(quán)重，做出的反映整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的指數(shù)，并且更加客觀與科學(xué)，具有良好的連續(xù)性。黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)采用上海黃金交易所Au（T＋D）延期交收業(yè)務(wù)每日收盤價(jià)。主要原因是其與上海黃金期貨一樣，交割成色均為99.95％的黃金，并且是國內(nèi)目前交易量最大的黃金交易，其價(jià)格具有代表性，再者其的延期交割性可以與滬金指數(shù)完全匹配符合協(xié)整檢驗(yàn)理論的要求，方便實(shí)證分析。時(shí)間跨度為2008年7月31日至2009年2月2日共128個(gè)交易數(shù)據(jù)。本文應(yīng)用Eviews5.0軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
　　2、實(shí)證過程及結(jié)果分析
　?。?）游程檢驗(yàn)結(jié)果及分析用“1”和“2”分別表示黃金期貨價(jià)格的上漲△P>0與下跌△P<0，觀察連續(xù)128天價(jià)格變化符號(hào)的序列，相同符號(hào)連續(xù)出現(xiàn)稱作一個(gè)游程。此游程檢驗(yàn)的目的是在顯著性水平α=0.05的條件下檢驗(yàn)零假設(shè)是否成立，零假設(shè)為H0：黃金期貨價(jià)格漲跌是隨機(jī)的，不存在明顯的趨勢(shì)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：
　　由檢驗(yàn)結(jié)果可知，概率值P=0.651，大于給定的顯著性水平α=0.05，所以接受零假設(shè)。因此，游程檢驗(yàn)通過，表明黃金期貨價(jià)格波動(dòng)序列符合隨機(jī)性假設(shè)，黃金期貨價(jià)格漲跌不存在明顯的趨勢(shì)性。
　?。?）ADF檢驗(yàn)結(jié)果單位根檢驗(yàn)包括對(duì)原序列和差分序列的單位根檢驗(yàn)，用以判斷是幾階單整。零假設(shè)為H0：價(jià)格序列存在單位根，即序列不平穩(wěn)。表2給出了黃金現(xiàn)貨和黃金期貨原序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果；表3給出了一階差分序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，黃金期、現(xiàn)貨價(jià)格原序列滯后零階的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于5%的顯著性水平，所以接受零假設(shè)，原序列存在單位根，不平穩(wěn)。對(duì)序列進(jìn)行一階差分后，滯后零階的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%的顯著性水平，拒絕零假設(shè)，差分序列平穩(wěn)。因此，兩種商品的期現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整，滿足協(xié)整的先決條件，可對(duì)其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。
　?。?）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果及分析本文采用Johansen和Juselius建立的最大似然估計(jì)法來檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。使用協(xié)整方法檢驗(yàn)我國黃金期貨市場(chǎng)有效性時(shí)，涉及現(xiàn)貨價(jià)格PT和期貨價(jià)格PF之間的協(xié)整關(guān)系。
　　如果PT和PF是同階單整的，且兩者的線性組合（給定合適的參數(shù)α，β），即：UT=PT-α-βPF是平穩(wěn)的，則稱序列PT和PF存在協(xié)整關(guān)系。PT和PF之間具有協(xié)整關(guān)系是有效市場(chǎng)假說的一個(gè)必要條件。因?yàn)橛行袌?chǎng)假說要求PF是PT的無偏估計(jì)量，這意味著現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格有相同的走勢(shì)。但是，兩者之間僅僅存在協(xié)整關(guān)系還不能保證市場(chǎng)有效，市場(chǎng)有效還要求方程中的α=0、β=1；否則，即使兩者的運(yùn)動(dòng)軌跡相近，PF還是不能成為PT的無偏估計(jì)。因此，市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)應(yīng)該包含對(duì)協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)和對(duì)參數(shù)約束條件的檢驗(yàn)。協(xié)整要求序列之間是同階單整的，本文已經(jīng)通過單位根檢驗(yàn)證明黃金期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列都服從一階單整。因此，我們?cè)賹?duì)其是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　以檢驗(yàn)水平為α=0.05判斷，因?yàn)檑E統(tǒng)計(jì)量有72.95>15.49，8.02>3.84；最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒絕原假設(shè)H0，得出結(jié)論為：滬金指數(shù)與Au（T＋D）價(jià)格序列存在協(xié)整關(guān)系。但是，顯示約束參數(shù)β=-0.0325，α=1.666，不符合有效市場(chǎng)假說中的參數(shù)約束條件：α=0、β=1，因此認(rèn)為黃金期貨市場(chǎng)存在非有效因素。
　　四、結(jié)論上海黃金期貨市場(chǎng)上的黃金期貨價(jià)格漲跌不存在明顯的趨勢(shì)性；同時(shí)，上海黃金期貨市場(chǎng)滿足市場(chǎng)有效性的第一個(gè)條件，即與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)可協(xié)整條件；因此，存在非常弱的證據(jù)表明該市場(chǎng)有效，但不滿足重要的協(xié)整方程的無偏估計(jì)條件與協(xié)整向量約束條件，所以綜合考慮，本文認(rèn)為上海黃金市場(chǎng)是非有效的。
　　我國黃金期貨市場(chǎng)非有效的主要原因可能是由于上海黃金期貨成立時(shí)間不長(zhǎng)，期初投機(jī)過度，并且其交易主要參考發(fā)展相對(duì)成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格來進(jìn)行的。所以，相關(guān)部門有必要采取一些措施來培育市場(chǎng)，健全市場(chǎng)，活躍市場(chǎng)，促進(jìn)我國黃金市場(chǎng)的積極健康發(fā)展，使黃金期貨市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展中起到應(yīng)有的作用。
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