債券投資的論文
近幾年，隨著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，尤其是城投債的快速擴(kuò)張，使得各機(jī)構(gòu)，尤其是銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)債券投資進(jìn)行更加深入的研究，更加注重分析影響債券投資的宏微觀等經(jīng)濟(jì)及政策性因素，并將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效的管控提上日程。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的債券投資的論文，供大家參考。
債券投資的論文范文一：債券信用風(fēng)險(xiǎn)論文
一、大數(shù)據(jù)下債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的信息提取
傳統(tǒng)的信息不確定和不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，使得投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確，進(jìn)而要求高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從根本上講，債券市場(chǎng)同股票市場(chǎng)一樣，受宏觀經(jīng)濟(jì)面如貨幣政策、市場(chǎng)信心等市場(chǎng)信息因素的影響。Galai以宏觀市場(chǎng)的定價(jià)行為作為衡量信息不對(duì)稱(chēng)的程度，說(shuō)明了信息不對(duì)稱(chēng)情況下，存在信用利差進(jìn)而影響企業(yè)債券估價(jià)。Moerman通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與債券的利率利差存在正相關(guān)關(guān)系，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與債券的期限呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。從宏觀角度講，能夠影響企業(yè)債券價(jià)值的因素有市場(chǎng)利率、票面利率、交易量、債券剩余期限、通貨膨脹率等。以大數(shù)據(jù)的視角可以將這些因素統(tǒng)歸于“利率”，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的各種指標(biāo)最終都會(huì)以利率的形勢(shì)表現(xiàn)出來(lái)。另外，從微觀風(fēng)險(xiǎn)信息的角度出發(fā)，內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題也可能會(huì)迫使企業(yè)在債券到期無(wú)力償還，導(dǎo)致投資者面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。Duffie以不完全的會(huì)計(jì)信息作為指標(biāo)，提出會(huì)計(jì)信息不完整會(huì)使投資者錯(cuò)誤的評(píng)估公司的實(shí)際價(jià)值，結(jié)果是要求公司產(chǎn)生高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Hong(2000)認(rèn)為公司歷史越悠久就能越好的提供更多的有價(jià)值的信息，從而降低了這種信息不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。微觀層面影響的企業(yè)債券價(jià)值的信息，其實(shí)是對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等的一個(gè)反應(yīng)，都體現(xiàn)對(duì)公司“信用”的評(píng)級(jí)。以“利率”和“信用”為給定關(guān)鍵字后,利用大數(shù)據(jù)搜索技術(shù)，從而找到更多企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)債券評(píng)估具有很高的價(jià)值，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)有可以從大量的信息中提出影響企業(yè)價(jià)值的因素，這樣可以有效的解決以往的信息不確定和信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。
二、大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在債券信用風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)中的應(yīng)用
大數(shù)據(jù)下，我們面對(duì)的是多種多樣紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)，關(guān)于企業(yè)的信息有些是我們需要的，但是很大一部分是無(wú)關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)，所以采取新型的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，找到哪些因素能夠影響企業(yè)價(jià)值才是最關(guān)鍵的。數(shù)據(jù)挖掘就是大量的數(shù)據(jù)中，找到其中隱含的、我們看不見(jiàn)的、有價(jià)值的信息。數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)有很多種，比較常見(jiàn)的有關(guān)聯(lián)規(guī)則、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、決策樹(shù)等方法。這些方法中很多可以運(yùn)用到債券估價(jià)模型上。在當(dāng)下流行的關(guān)聯(lián)分析算法中，比較有影響力的是Apriori算法。該算法通過(guò)多次循環(huán)提取，盡可能減小候選集的規(guī)模，最終形成強(qiáng)關(guān)聯(lián)集合。這種關(guān)聯(lián)規(guī)則可以應(yīng)用到對(duì)影響企業(yè)債券信息的初期處理之中，找出哪些因素能夠?qū)瘍r(jià)值有影響，通過(guò)關(guān)聯(lián)規(guī)則可以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的初期整合，刪除無(wú)影響的信息。決策樹(shù)是一種預(yù)測(cè)分類(lèi)方法，其目的是對(duì)數(shù)據(jù)集訓(xùn)集進(jìn)行分類(lèi)，找出有價(jià)值的，隱含的信息。J.R.Quinlan提出的ID3算法根據(jù)信息增益最大化為主要屬性設(shè)置決策樹(shù)的節(jié)點(diǎn)，然后在各支樹(shù)上采用遞歸算法建立分支樹(shù)。決策樹(shù)可以用于對(duì)企業(yè)價(jià)值信息進(jìn)行分類(lèi)估價(jià)，建立信用風(fēng)險(xiǎn)模型。通過(guò)決策樹(shù)對(duì)信息的分類(lèi)，達(dá)到評(píng)價(jià)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)的目的。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法是模擬人體細(xì)胞間的神經(jīng)元，通過(guò)訓(xùn)練實(shí)現(xiàn)分級(jí)、聚合等多種數(shù)據(jù)挖掘目標(biāo)。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在債券市場(chǎng)的研究也日趨成熟，Coasts講神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)正確率在93%。所以，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘可以根據(jù)提取、篩選、分類(lèi)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行債券價(jià)格的預(yù)測(cè)。通過(guò)以上3種數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在債券市場(chǎng)上的應(yīng)用，可以很好的分析企業(yè)價(jià)值信息。關(guān)聯(lián)分析可以對(duì)找出相關(guān)信息，決策樹(shù)可以對(duì)信息進(jìn)行分類(lèi)，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可以對(duì)債券價(jià)值做一個(gè)很好的預(yù)測(cè)。
三、總結(jié)
本文首先分析了債券市場(chǎng)上的信息問(wèn)題給企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估帶來(lái)的不良影響。針對(duì)時(shí)代背景，對(duì)大數(shù)據(jù)時(shí)代做了一個(gè)概念性的認(rèn)識(shí)。通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的研究，找出一些能夠影響企業(yè)債券價(jià)值信息的因素，從宏觀和微觀兩個(gè)方面來(lái)對(duì)這些因素進(jìn)行分析和歸類(lèi)。然后用大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在債券市場(chǎng)上的信息挖掘的應(yīng)用，關(guān)聯(lián)分析可以對(duì)找出相關(guān)信息，決策樹(shù)可以對(duì)信息進(jìn)行分類(lèi)，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可以對(duì)債券價(jià)值做一個(gè)很好的預(yù)測(cè)。經(jīng)過(guò)研究數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在債券估計(jì)中有著很好的前景。
債券投資的論文范文二：地區(qū)政府債券發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)研究
一、我國(guó)地方政府債券發(fā)行現(xiàn)狀
財(cái)政部2009年3月17日表示，由財(cái)政部代地方政府發(fā)行的2009年地方政府債券，是指經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意，2009年發(fā)行，以省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)的可流通記賬式債券。這次2000億地方政府債券，根據(jù)中央投資公益性項(xiàng)目地方配套規(guī)模、地方項(xiàng)目建設(shè)資金需求以及償債能力等因素，按公式法合理分配各地區(qū)債券規(guī)模。從最終分配額度來(lái)看這次資金分配向中西部地區(qū)傾斜，寧夏回族自治區(qū)獲得大約30億元的額度，新疆55億元，陜西60億元，貴州64億元，而廣東為109億元。中西部地區(qū)獲得的地方政府債券發(fā)行額度占全國(guó)額度的比例，都大大高于其財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比例。這主要是考慮到了中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項(xiàng)目欠賬較多，中央投資地方配套的公益性投資項(xiàng)目任務(wù)較重，而中西部地區(qū)財(cái)政收入較低、籌資能力有限，這樣分配能夠保證項(xiàng)目的順利進(jìn)行。但是，這樣的分配格局也帶來(lái)了相應(yīng)的問(wèn)題，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)本來(lái)就比較落后，現(xiàn)在又發(fā)行如此大規(guī)模的債券，容易引發(fā)各種風(fēng)險(xiǎn)。特別是迪拜590億美元的“倒債危機(jī)”更是為我們敲響了警鐘。因此，研究地方政府債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前我國(guó)各級(jí)地方政府高度關(guān)注并亟需解決的重大問(wèn)題。
二、基于經(jīng)濟(jì)學(xué)維度的我國(guó)地方政府債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)憲政經(jīng)濟(jì)學(xué)(ConstitutionalEconomics)分析
憲政經(jīng)濟(jì)學(xué)主要是由布倫南和布坎南(Brennan&Buchanan，1977，1978，1980，1985)開(kāi)創(chuàng)的，是經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在憲法領(lǐng)域的推進(jìn)，其核心問(wèn)題之一是“政府悖論”。布倫南和布坎南摒棄了政府是仁慈代理人(AgentBenev-olence)的傳統(tǒng)假設(shè)前提，并借用了霍布斯(Hobbes，1651)的利維坦(Leviathan)假說(shuō)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)政府的支持甚至推動(dòng)，但政府這個(gè)“擁有獨(dú)立利益的巨物”，會(huì)利用政治壟斷權(quán)力來(lái)盡力壓榨居民，謀求自身利益最大化。例如，設(shè)置更高的稅率來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入最大化，以滿足本身政治利益的需求?？墒沁^(guò)度的財(cái)政壓榨會(huì)使居民在要素能夠自由流動(dòng)的情況下“用腳投票”(Tiebout，1956)到符合自己偏好的“稅收負(fù)擔(dān)與公共產(chǎn)品”組合的地區(qū)。為了能夠使現(xiàn)期收入最大化同時(shí)又不會(huì)導(dǎo)致稅源流失，舉債就成為了利維坦政府(LeviathanGovernment)最好的辦法。當(dāng)然，一個(gè)對(duì)其后任者有足夠的利他之心且對(duì)債務(wù)承諾負(fù)責(zé)的利維坦政府會(huì)在理性的框架下安排債務(wù)。然而，不幸的是，這兩點(diǎn)難以滿足。利維坦政府往往對(duì)現(xiàn)期利益賦值過(guò)高，很少會(huì)照顧到未來(lái)。另外，對(duì)于權(quán)力的絕對(duì)壟斷又使利維坦政府和債權(quán)人(尤其是內(nèi)債債權(quán)人)之間無(wú)法處于平等博弈地位，因此債務(wù)承諾約束不足;而且政府還能以通貨膨脹的方式還債，將負(fù)債轉(zhuǎn)嫁給社會(huì)①。我國(guó)現(xiàn)在正處于社會(huì)主義轉(zhuǎn)型時(shí)期，民主法制各方面的建設(shè)都不夠健全，使得許多地方政府呈現(xiàn)出一定的利維坦特征和傾向(馮興元，李曉佳，2005)。1994年分稅制改革之后，我國(guó)地方財(cái)力上移到中央，因而中央政府收入得到提高，地方財(cái)力大幅下降，地方財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重從1993年的78%下降到2007年的45.9%。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方事權(quán)并沒(méi)有減少，地方財(cái)政支出增長(zhǎng)呈現(xiàn)出明顯的剛性，地方政府支出占全部財(cái)政支出的比重從1993年的71.7%上升到2007年的77%，地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱(chēng)，經(jīng)常入不敷出。為了解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資金不足的問(wèn)題，地方政府便以“多元化融資、多頭借款”等名義舉借了大量的債務(wù)。2001年，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心地方債務(wù)課題組對(duì)全國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模的一次摸底調(diào)查顯示，地方政府債務(wù)至少在10，000億元以上。其中，地方基層政府(鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府)負(fù)債總額在2200億元左右，鄉(xiāng)鎮(zhèn)平均負(fù)債高達(dá)400萬(wàn)元②。地方政府的這些隱性債務(wù)和或有債務(wù)，是地方政府追求財(cái)政收入最大化和政府規(guī)模擴(kuò)張的結(jié)果，在這種情況下，地方政府債券發(fā)行讓利維坦這個(gè)“怪獸”擁有了更加鋒利的爪牙③。
(二)財(cái)政聯(lián)邦制理論(FiscalFeder-alism)分析
財(cái)政聯(lián)邦制是指各級(jí)政府為共同履行公共經(jīng)濟(jì)職能，在財(cái)政職能和收支上有一定的獨(dú)立性和自主性，其主要內(nèi)容包括不同級(jí)別政府的作用，收支如何在各級(jí)政府間進(jìn)行劃分以及政府間的補(bǔ)助等一系列問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是財(cái)政分權(quán)。蒙特諾拉、錢(qián)穎一和溫加斯特(Montinola，Qian&Weingast，1995)認(rèn)為，在財(cái)政聯(lián)邦制下，地方政府具備財(cái)政自主權(quán)，但不能發(fā)行貨幣，也不能享受無(wú)限制貸款，即各級(jí)政府都面臨硬預(yù)算約束。但是實(shí)際上，地方政府卻面臨不同程度的預(yù)算軟約束(SoftBudgetConstraint)。預(yù)算軟約束(SoftBudgetConstraint)是匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家科爾內(nèi)(Kornai，1980)在分析社會(huì)主義企業(yè)行為時(shí)首先提出的。他認(rèn)為在集權(quán)體制下，會(huì)存在“父愛(ài)主義”(Paternalism)，即一旦企業(yè)遇到困難，政府出于種種考慮會(huì)表現(xiàn)出父愛(ài)而給予企業(yè)以幫助，于是，預(yù)算約束就會(huì)軟化。預(yù)算軟約束上升到中央和地方政府之間，就是中央政府會(huì)對(duì)陷入財(cái)政困境的地方政府伸出援助之手，此時(shí)，采取機(jī)會(huì)主義的地方政府就會(huì)過(guò)度發(fā)債并期望中央政府對(duì)全部或部分債務(wù)承擔(dān)最終償還責(zé)任。從憲法上看，我國(guó)是中央集權(quán)型的單一制國(guó)家，但是蒙特諾拉、錢(qián)穎一、溫加斯特等(Montinola，QianandWeingast，1995，Qian&Weingast，1996)研究表明，中國(guó)存在市場(chǎng)維護(hù)型聯(lián)邦主義(Market-PreservingFeder-alism)，并將其命名為“中國(guó)式聯(lián)邦主義”(Federalism，Chinesestyle)。在這一體制下，分散的政府體系和地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)可以遏止中央對(duì)地方的過(guò)度干預(yù)，增強(qiáng)地方政府為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而推進(jìn)市場(chǎng)化改革的積極性(Qian&Weingast，1997)。但是，這樣分散化體系也會(huì)產(chǎn)生預(yù)算軟約束，地方政府沒(méi)有中央政府的約束而可能自行其事。另外，Tsui&Wang(2004)研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱(chēng)和監(jiān)控的天然難度，我國(guó)的政績(jī)考核簡(jiǎn)化為地區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的考核和對(duì)特定指標(biāo)的監(jiān)控，例如，GDP、就業(yè)率、稅收增加、居民增收等(歐陽(yáng)日輝，吳春紅，2008)。地方政府官員為了追求“政績(jī)最大化”，獲得連任或升遷的機(jī)會(huì)，大搞“形象工程”。而且，雖然我國(guó)憲法規(guī)定黨政領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)每個(gè)任期五年同職連任不超過(guò)兩任，但是地方政府官員的任期的臨時(shí)性很強(qiáng)，大部分主要地方政府官員很少任滿一屆，這樣頻繁的變動(dòng)使得地方政府官員傾向于大量負(fù)債，因?yàn)槿纹诙桃馕吨罅块L(zhǎng)期負(fù)債無(wú)須在自己任期內(nèi)償還，所以可以專(zhuān)心忙于自己的項(xiàng)目立項(xiàng)(魏加寧，2004)。同時(shí)，由于中央政府的“父愛(ài)主義”使得地方政府舉起債來(lái)更加無(wú)所顧忌。因此，在我國(guó)當(dāng)前這一體制下，發(fā)行地方政府債券無(wú)疑使得中央政府面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(三)政府競(jìng)爭(zhēng)(CompetitiveGovernme-nts)與博弈論(GameTheory)分析
亞當(dāng)•斯密(AdamSmith，1776)在其名著《國(guó)富論》指出，土地是不能移動(dòng)的，而資本則容易移動(dòng)，如果一個(gè)國(guó)家不能對(duì)產(chǎn)權(quán)提供有效地保護(hù)，那么資本所有者就會(huì)將資本移往其他國(guó)家。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒂伯特(Tiebout，1956)在《地方支出的純粹理論》(APureTheoryofLocalExpenditures)一文中，在七個(gè)假設(shè)條件下構(gòu)建了一個(gè)地方政府模型，認(rèn)為在居民可以自由流動(dòng)的前提下會(huì)“用腳投票”(Votingbyfoot)遷移到能夠更好滿足他們偏好的社區(qū)，為吸引選民，地方政府展開(kāi)了激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)。布雷頓(AlbertBreton，1996)在《競(jìng)爭(zhēng)性政府：一個(gè)關(guān)于政治和公共財(cái)政的經(jīng)濟(jì)理論》(CompetitiveGovernmen-ts：AnEconomicTheoryofPoliticsandPublicFinance)指出，聯(lián)邦制國(guó)家中各級(jí)政府總體上來(lái)看是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，政府之間、政府內(nèi)部部門(mén)之間以及政府與政府之外行為主體之間面臨著選民和市場(chǎng)主體(企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體以及工會(huì)等非經(jīng)濟(jì)主體)的雙重壓力。各級(jí)地方政府為了贏得選民支持并謀求連任，在公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給以及提供就業(yè)崗位上展開(kāi)了激烈的競(jìng)賽;各級(jí)地方政府為了迎合“用腳投票”的私有部門(mén)(尤其是私有企業(yè))，不得不采取各種優(yōu)惠的稅收政策。各級(jí)政府為了提高自身的吸引力，就圍繞著居民和資源展開(kāi)了激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)。博弈論中最經(jīng)典的例子就是囚徒困境(Prisoners’Dilemma)，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是兩個(gè)嫌疑犯被抓，分別囚禁審理。警察告訴他們：如果兩人都坦白，各判刑8年;如果兩個(gè)都抵賴(lài)，各判一年(或許因證據(jù)不足);如果其中一人坦白另一人抵賴(lài)，坦白的放出去，不坦白的判刑10年(這有點(diǎn)“坦白從寬、抗拒從嚴(yán)”的味道)④。在這個(gè)例子中，兩個(gè)人都抵賴(lài)，各判刑一年才是最優(yōu)的選擇，但是由于處在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，兩人無(wú)法溝通，選擇不坦白要冒極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于理性的個(gè)人來(lái)說(shuō)坦白才是最優(yōu)選擇。將囚徒困境引入地方政府競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制就可以理解地方政府發(fā)債沖動(dòng)，以及由此引發(fā)的地方政府債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。我們假定，地方政府的施政目標(biāo)是提供本地區(qū)內(nèi)的公共商品和服務(wù)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也就是說(shuō)為了地方自身的利益，它將選擇最有利于本地區(qū)的發(fā)展政策。同時(shí)，我們假設(shè)在地方政府之上沒(méi)有中央政府，或者說(shuō)在模型分析時(shí)暫時(shí)不考慮中央政府對(duì)地方政府行為的影響。另外，為了使模型的分析簡(jiǎn)單明了，我們假定只有兩個(gè)地方政府，甲政府和乙政府，這兩個(gè)政府的政策選擇只有兩種，發(fā)債或不發(fā)債。
若雙方都發(fā)債則各自收益為(8，8);如果甲政府采取發(fā)債，而乙政府采取不發(fā)債，那甲會(huì)因?yàn)榘l(fā)債獲得本地和外地更多的資金來(lái)促進(jìn)本地區(qū)的發(fā)展，因此，得10分的收入，乙政府因不發(fā)債而無(wú)法獲得充足的資金來(lái)提供本地區(qū)內(nèi)的公共商品和服務(wù)，導(dǎo)致乙政府的居民“用腳投票”到能夠更好滿足他們偏好的其他地區(qū)，因此，乙的收入是負(fù)14分;將這一分析思路運(yùn)用到乙，則乙獲得10分收入，而甲承擔(dān)14分的損失;而如果甲乙都選擇不發(fā)債，則甲乙都無(wú)法獲得充足的資金來(lái)提供本地區(qū)內(nèi)的公共商品和服務(wù)，甲乙兩政府的居民都會(huì)“用腳投票”到能夠更好滿足他們偏好的其他地區(qū)，因此甲乙都受到5分的損失。甲地方政府會(huì)想：如果乙政府發(fā)債，那么我選擇發(fā)債就可以獲得8分的收入，而如果我選擇不發(fā)債，就會(huì)遭到14分的損失;如果乙不發(fā)債，那么我選擇發(fā)債就會(huì)獲得10分的收入，而如果我選擇不發(fā)債，就只會(huì)遭到5分的損失。因此，無(wú)論乙政府是否選擇發(fā)債，我選擇發(fā)債都是較優(yōu)的。所以甲最終會(huì)選擇發(fā)債。乙政府在無(wú)法與甲政府事先溝通的情況下，其思考的邏輯也是與甲政府相一致的，即最終的選擇結(jié)果一定是發(fā)債。通過(guò)以上的分析，我們發(fā)現(xiàn)：在我們的假定都有效的情況下，無(wú)論其中一方選擇發(fā)債或者是不發(fā)債，由于有更大的利益誘惑的存在，另一方都會(huì)選擇發(fā)債，因此，博弈的結(jié)果必然是雙方都選擇發(fā)債，甚至是過(guò)度發(fā)債的策略組合，即利用本地和外地的充足資金來(lái)提供本地區(qū)內(nèi)的公共商品和服務(wù)，促進(jìn)本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國(guó)在1994年分稅制改革之后，地方經(jīng)濟(jì)利益漸漸分明，地方政府競(jìng)爭(zhēng)也由此而漸漸突顯。張維迎、栗樹(shù)和(1998)認(rèn)為，地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)是改革初期地方分權(quán)政策的產(chǎn)物，當(dāng)中國(guó)中央政府在20世紀(jì)70年代末期實(shí)施地方分權(quán)政策后，地方政府間就在產(chǎn)品市場(chǎng)上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。樊綱、張曙光(1990)通過(guò)研究地方政府之間“兄弟競(jìng)爭(zhēng)”的情況，指出了中國(guó)地方政府之間存在投資和貨幣發(fā)行領(lǐng)域的橫向競(jìng)爭(zhēng)以及地方政府和中央政府在同一領(lǐng)域的縱向競(jìng)爭(zhēng)。馮興元、李曉佳(2005年)認(rèn)為，對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益和個(gè)人前途的追求使中國(guó)地方政府、尤其是城市政府展開(kāi)了激烈的財(cái)稅政策、普遍奉行發(fā)展性財(cái)稅政策。可見(jiàn)，我國(guó)地方政府存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，各地地方政府都力圖通過(guò)優(yōu)質(zhì)的公共品和公共服務(wù)來(lái)吸引外來(lái)資源，擴(kuò)大稅基(鐘曉敏，2004)。因此，我國(guó)地方政府也存在囚徒困境的情況，會(huì)過(guò)度發(fā)債引起地方政府債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
三、控制地方政府債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策分析
(一)憲政約束
為了防止利維坦政府的潛在侵害，布坎南和塔洛克(Buchanan&Tullock，1962)認(rèn)為要建立“一系列預(yù)先達(dá)成的規(guī)則，嗣后的行動(dòng)都在這一系列規(guī)則范圍內(nèi)進(jìn)行”，而這一系列的規(guī)則就是“憲”或“憲政”(Constituti-on)。所以為了控制地方政府債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該給政府舉債進(jìn)行憲政約束，給利維坦政府打造一個(gè)嚴(yán)密的“籠子”。1994年頒布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第四章第28條明文規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算支出按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，這就從法律上否定了我國(guó)地方政府發(fā)行債券的合法性。因此，我國(guó)應(yīng)首先對(duì)現(xiàn)有《預(yù)算法》進(jìn)行修訂，將政府舉債寫(xiě)入我國(guó)憲法，而不是將其作為一種權(quán)宜之計(jì)⑤。然后制定《公債法》和《地方公債法》，以法律形式對(duì)地方政府債券的發(fā)債主體資格、發(fā)債申請(qǐng)、審查和額度批準(zhǔn)、發(fā)債方式、資信評(píng)級(jí)以及償債機(jī)制等予以嚴(yán)格限制。
(二)預(yù)算硬約束
科爾內(nèi)(Kornai，1980)認(rèn)為“父愛(ài)主義是預(yù)算約束軟化的直接原因”，因此，要消除我國(guó)地方政府預(yù)算軟約束的情況，就必須改變父愛(ài)主義的制度背景。首先，要進(jìn)行徹底的“分稅制”改革，并真正做到“一級(jí)政權(quán)，一級(jí)事權(quán)，一級(jí)財(cái)權(quán)，一級(jí)稅基，一級(jí)預(yù)算”，并減少中央對(duì)地方政府的債務(wù)豁免情況，使中央對(duì)地方政府債務(wù)的無(wú)償救助成為不可能。其次，改變我國(guó)現(xiàn)有的政績(jī)考核和官員任免制度，不再以單一的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為我國(guó)地方政府政績(jī)和官員任免的主要甚至是唯一標(biāo)準(zhǔn)，取而代之的是全面綜合的考核指標(biāo)，包括：遵守法律和程序要求、財(cái)政健康、反應(yīng)能力、效率以及對(duì)市民負(fù)責(zé)(Matthew&Anwar，2005)。同時(shí)可以考慮將債務(wù)管理納入政績(jī)考核和官員任免體系，提高地方政府對(duì)債務(wù)管理的認(rèn)識(shí)，并可以減少我國(guó)地方政府債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。最后，實(shí)行債務(wù)繼承制度，當(dāng)政府換屆或者更換主要官員的時(shí)候，前任地方政府或者官員必須經(jīng)過(guò)中央或全國(guó)人大的嚴(yán)格債務(wù)審核程序，審核其任期內(nèi)發(fā)債規(guī)模，并實(shí)行債務(wù)在各界政府繼承的制度，從而抑制地方政府在機(jī)會(huì)主義和短期行為下的過(guò)多發(fā)債沖動(dòng)。
(三)財(cái)政約束
地方政府惡性競(jìng)爭(zhēng)和博弈會(huì)使得地方政府陷入過(guò)度發(fā)債的泥潭而不可自拔，也會(huì)產(chǎn)生地方政府債券公開(kāi)發(fā)行之后的最大風(fēng)險(xiǎn)。所以，為了防范這種風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)的選擇是從財(cái)政上對(duì)地方政府的發(fā)債規(guī)模進(jìn)行控制。建立嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，加大對(duì)財(cái)政資金的管理力度，向社會(huì)公開(kāi)地方財(cái)政支出和轉(zhuǎn)移支付資金使用的審批情況，加強(qiáng)預(yù)算外資金的管理，爭(zhēng)取納入預(yù)算內(nèi)進(jìn)行管理，減少財(cái)政資金浪費(fèi)以及被擠占挪用情況。同時(shí)，應(yīng)該實(shí)行市場(chǎng)信任的財(cái)政政策規(guī)則，以法律的形式清楚地規(guī)定和公布例如赤字比率、債務(wù)比率等財(cái)政規(guī)則，增強(qiáng)財(cái)政透明度和建立市場(chǎng)信心，打擊地方政府各種形形色色繞開(kāi)法律規(guī)則和逃避監(jiān)管的財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為。
(四)監(jiān)管約束
地方政府債券也是一種債券，理應(yīng)接受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的監(jiān)督，但考慮到地方政府職能的廣泛和不規(guī)范性，可以考慮在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)中設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)的地方政府債券管理機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管主體，專(zhuān)門(mén)用于草擬監(jiān)管提案、頒布監(jiān)管法規(guī)、加強(qiáng)信息披露管理等多個(gè)方面的監(jiān)管工作。同時(shí)，考慮到地方政府債券與財(cái)政體制、投融資體制高度相關(guān)，地方政府債券管理機(jī)構(gòu)應(yīng)與證券監(jiān)管部門(mén)、財(cái)政部門(mén)和計(jì)劃管理部門(mén)進(jìn)行多角度溝通，對(duì)于地方政府債券的發(fā)行資格、發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行結(jié)構(gòu)等方面聽(tīng)取有關(guān)部門(mén)的意見(jiàn)，同時(shí)協(xié)調(diào)好與國(guó)債市場(chǎng)，企業(yè)債市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、銀行信貸市場(chǎng)的關(guān)系。另外，可以引入市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，例如發(fā)行律師事務(wù)所、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等對(duì)地方政府的發(fā)債行為進(jìn)行監(jiān)管和制約。
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