探究影響國(guó)債銷(xiāo)售因素及其負(fù)面效應(yīng)

　　國(guó)債發(fā)行不僅僅是一種彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段，也是籌集資金用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的一種行為，國(guó)債更是一種金融商品、信用工具和宏觀管理手段。國(guó)債的銷(xiāo)售變化情況較大程度上受基準(zhǔn)利率調(diào)整、市場(chǎng)資金松緊、理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)及貨幣政策預(yù)期等市場(chǎng)因素掣肘。然而，隨著一些收益性高、流動(dòng)性強(qiáng)、管理靈活的金融理財(cái)產(chǎn)品的不斷推出和投資主體風(fēng)險(xiǎn)承受程度的提升，國(guó)債因風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和收益之間的確定性面臨諸多投資主體投資偏好與銷(xiāo)售主體利益取向等非市場(chǎng)性因素的影響，阻礙了國(guó)債在理財(cái)市場(chǎng)尤其是農(nóng)村市場(chǎng)的銷(xiāo)售態(tài)勢(shì)。為分析影響國(guó)債銷(xiāo)售的非市場(chǎng)因素及其負(fù)面影響，本文對(duì)江西撫州市影響國(guó)債銷(xiāo)售的各類(lèi)非市場(chǎng)性因素進(jìn)行了調(diào)研分析與全面界定，以期最大程度地降低國(guó)債資金籌集主體的發(fā)行頻率和成本，提升國(guó)債發(fā)行資金使用效率。

　　一、國(guó)債銷(xiāo)售的基本情況

　　1.國(guó)債銷(xiāo)售規(guī)?？焖贁U(kuò)大

　　2005年，撫州市國(guó)債銷(xiāo)售額僅為565.80萬(wàn)元，人均購(gòu)買(mǎi)國(guó)債1.53元，占當(dāng)年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入比重的0.18%。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)總量增大和財(cái)政政策導(dǎo)向順勢(shì)調(diào)整，國(guó)債發(fā)行和銷(xiāo)售規(guī)模均呈現(xiàn)快速擴(kuò)容的態(tài)勢(shì)。2009年，撫州市國(guó)債銷(xiāo)售額達(dá)到6157.60萬(wàn)元，銷(xiāo)售量為2005年的10.88倍，人均購(gòu)買(mǎi)國(guó)債額增長(zhǎng)到15.79元，占2009年撫州市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入比重的1.20%。另外，國(guó)債銷(xiāo)售增幅大大高于同期撫州市城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)幅度(見(jiàn)圖1)，這就充分體現(xiàn)了“金邊債券”的價(jià)值，同時(shí)，也反映出國(guó)債在城鄉(xiāng)居民投資主體資產(chǎn)配置中的重要性日益凸顯。

　　2.國(guó)債銷(xiāo)售率低位徘徊

　　由于國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，導(dǎo)致國(guó)債銷(xiāo)售主體下達(dá)給分支機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售計(jì)劃也逐年增加。但是，從撫州市各銷(xiāo)售主體近兩年來(lái)的銷(xiāo)售率分析(見(jiàn)表1)，各類(lèi)國(guó)債銷(xiāo)售率均低于40%，且銷(xiāo)售率隨著國(guó)債持有年限的增長(zhǎng)而降低。因國(guó)債銷(xiāo)售率低位徘徊，導(dǎo)致銷(xiāo)售主體被動(dòng)用大量自有資金墊付所持有的國(guó)債，銷(xiāo)售主體被動(dòng)持有的國(guó)債缺乏投資渠道和政策環(huán)境，因而，直接影響了國(guó)債銷(xiāo)售主體對(duì)國(guó)債營(yíng)銷(xiāo)的積極性。

　　3.國(guó)債銷(xiāo)售與其他理財(cái)產(chǎn)品相比呈逐年下降趨勢(shì)

　　調(diào)查反映，以基金投資和黃金投資為代表的理財(cái)產(chǎn)品在居民資產(chǎn)配置中的權(quán)重大幅上升。隨著品種多樣的保險(xiǎn)產(chǎn)品和其他年收益率偏高的短期理財(cái)產(chǎn)品的推出，迅速改變了“金邊債券”為城鄉(xiāng)居民投資理財(cái)首選產(chǎn)品的局面，國(guó)債銷(xiāo)售與理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售相比呈明顯下降趨勢(shì)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，撫州市國(guó)債銷(xiāo)售總量從2005年的565.80萬(wàn)元增長(zhǎng)至2009年的6157.60萬(wàn)元，增長(zhǎng)lO.88倍。然而，其理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售形勢(shì)則是2005年撫州市各類(lèi)金融理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售額為1.49億元，2009年猛增至195.70億元，增長(zhǎng)131.34倍，國(guó)債所占比重卻從2005年的3.66%下降至2010年上半年的0.25%。

　　二、國(guó)債銷(xiāo)售額逐年下滑的原因

　　國(guó)債銷(xiāo)售形勢(shì)的持續(xù)下滑固然有國(guó)債產(chǎn)品收益定價(jià)、金融市場(chǎng)化程度提高及投資渠道多元化等市場(chǎng)性因素的影響，但就作為國(guó)債銷(xiāo)售主體的商業(yè)銀行而言，國(guó)債銷(xiāo)售利益分配機(jī)制才是影響國(guó)債銷(xiāo)售主體銷(xiāo)售國(guó)債積極性的主要因素。在政策環(huán)境和市場(chǎng)化程度不斷成熟的條件下，唯有通過(guò)暢通國(guó)債銷(xiāo)售利益分配機(jī)制來(lái)緩解目前國(guó)債銷(xiāo)售過(guò)程中遭受非市場(chǎng)因素帶來(lái)的冷落現(xiàn)象，才能真正達(dá)到國(guó)債發(fā)行成本最小化和發(fā)行方式最優(yōu)化的目標(biāo)。

　　1.國(guó)債銷(xiāo)售總量與銷(xiāo)售主體手續(xù)費(fèi)收入不相匹配

　　從2009年以來(lái)的數(shù)次國(guó)債發(fā)行中，均將國(guó)債發(fā)行和兌付手續(xù)費(fèi)合二為一，兩者的手續(xù)費(fèi)確定為7%，這部分手續(xù)費(fèi)是商業(yè)銀行承擔(dān)國(guó)債銷(xiāo)售任務(wù)的主要推動(dòng)力。在商業(yè)銀行致力于改變存貸差為主要利潤(rùn)來(lái)源的背景下，商業(yè)銀行的利潤(rùn)中有很大一部分是來(lái)自其中間業(yè)務(wù)收入，國(guó)債發(fā)行、兌付手續(xù)費(fèi)也是商業(yè)銀行獲取中間利潤(rùn)的重要途徑之一。但是，國(guó)債銷(xiāo)售利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)并未對(duì)商業(yè)銀行擴(kuò)大國(guó)債銷(xiāo)售總量帶來(lái)積極推動(dòng)作用，反而出現(xiàn)了國(guó)債銷(xiāo)售總量與銀行實(shí)際收益成反比的不利局面。

　　從撫州市各家商業(yè)銀行2009年一2010年上半年國(guó)債銷(xiāo)售的情況分析(見(jiàn)圖2)，工商銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行及農(nóng)業(yè)銀行2009年以來(lái)分別銷(xiāo)售國(guó)債3797.00萬(wàn)元、1451.34萬(wàn)元、1340.00萬(wàn)元、776萬(wàn)元及600萬(wàn)元，在各家商業(yè)銀行除去銷(xiāo)售宣傳、紙張、人工等費(fèi)用后，上述5家國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)每銷(xiāo)售1萬(wàn)元國(guó)債得到的收益分別為67.26元、62.2元、65.76元、65.66元和66.87元。不難看出，圖表上并沒(méi)反映銷(xiāo)售總額越多收益越高的態(tài)勢(shì)，究其原因在于各家商業(yè)銀行銷(xiāo)售環(huán)境、系統(tǒng)改造、網(wǎng)點(diǎn)布局、人員培訓(xùn)、銷(xiāo)售對(duì)象等條件不同，導(dǎo)致國(guó)債銷(xiāo)售成本客觀上存在較大差異，但財(cái)政部則是將各類(lèi)國(guó)債銷(xiāo)售主體的手續(xù)費(fèi)統(tǒng)一核定為7%，這樣勢(shì)必會(huì)動(dòng)搖國(guó)債銷(xiāo)售主體的銷(xiāo)售積極性和主動(dòng)性，從而對(duì)下一輪國(guó)債銷(xiāo)售帶來(lái)更大的負(fù)面影響。

　　2.國(guó)債銷(xiāo)售與個(gè)人酬金間未形成有效激勵(lì)機(jī)制

　　撫州市現(xiàn)有的5家國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債銷(xiāo)售采取的是差異化管理措施，工商銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行和中國(guó)銀行采取地市分行額度管理形式，對(duì)于未完成營(yíng)銷(xiāo)任務(wù)的國(guó)債銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，其未銷(xiāo)售部分由各地市分行以自有資金出資承銷(xiāo)。建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行則實(shí)行省分行統(tǒng)一管理銷(xiāo)售額度，地市分行不承擔(dān)具體國(guó)債營(yíng)銷(xiāo)任務(wù)，對(duì)于未銷(xiāo)售的部分國(guó)債由省分行統(tǒng)一出資承銷(xiāo)。上述兩種管理措施直接導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)人員的國(guó)債銷(xiāo)售收入差異明顯。如采取地市分行承銷(xiāo)模式的工商銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行和中國(guó)銀行每銷(xiāo)售1萬(wàn)元國(guó)債，營(yíng)銷(xiāo)人員分別可獲得營(yíng)銷(xiāo)收益為8.25元、6.22元和3.81元，而這3家承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)國(guó)債銷(xiāo)售額與個(gè)人酬金完全呈現(xiàn)出逆向態(tài)勢(shì)。采取省分行統(tǒng)一承銷(xiāo)模式的建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行不給營(yíng)銷(xiāo)人員支付個(gè)人營(yíng)銷(xiāo)酬金，這也是2家承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)國(guó)債銷(xiāo)售量排名靠后的重要因素之一。國(guó)債銷(xiāo)售激勵(lì)機(jī)制未有效與個(gè)人酬金掛鉤，使?fàn)I銷(xiāo)人員對(duì)國(guó)債營(yíng)銷(xiāo)不積極，這在很大程度上也會(huì)直接影響后續(xù)國(guó)債的銷(xiāo)售，因而，固化了國(guó)債銷(xiāo)售額與個(gè)人酬金的反比趨勢(shì)，增加了影響國(guó)債發(fā)行的非市場(chǎng)性因素。

　　3.國(guó)債與其他理財(cái)產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)收益存在較大差異

　　在以往情況下，商業(yè)銀行的營(yíng)銷(xiāo)人員往往是國(guó)債銷(xiāo)售的主力軍，因?yàn)榇蠖鄶?shù)百姓對(duì)國(guó)債投資有一定的認(rèn)知度，認(rèn)為投資國(guó)債安全性高、收益穩(wěn)定、可抵押或提前支取，營(yíng)銷(xiāo)人員對(duì)國(guó)債產(chǎn)品的推薦和引導(dǎo)能對(duì)國(guó)債銷(xiāo)售對(duì)象產(chǎn)生較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。而且，國(guó)債市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)主體的年齡層次普遍偏大，對(duì)保險(xiǎn)、基金、黃金、國(guó)債以及品種繁多的個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品難于決策，銀行營(yíng)銷(xiāo)人員對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品優(yōu)、劣勢(shì)特征的介紹，在一定程度上對(duì)投資者的決策能起到導(dǎo)向作用，在此時(shí)，支付給國(guó)債營(yíng)銷(xiāo)人員的個(gè)人酬金則成為決定國(guó)債銷(xiāo)售重要的非市場(chǎng)性因素之一。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，撫州市各商業(yè)銀行營(yíng)銷(xiāo)人員銷(xiāo)售各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品所獲收益差異較大(見(jiàn)表2)。以農(nóng)業(yè)銀行撫州市分行為例，該行營(yíng)銷(xiāo)人員銷(xiāo)售1萬(wàn)元理財(cái)產(chǎn)品獲得營(yíng)銷(xiāo)收益為20.00元，代售保險(xiǎn)產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)收益為16.00元，吸納1萬(wàn)元儲(chǔ)蓄所獲得的營(yíng)銷(xiāo)收益為2.00元，而在國(guó)債銷(xiāo)售任務(wù)采取省行統(tǒng)一管理模式下，國(guó)債銷(xiāo)售任務(wù)不納入對(duì)營(yíng)銷(xiāo)人員的績(jī)效考核范圍，營(yíng)銷(xiāo)人員個(gè)人也得不到任何營(yíng)銷(xiāo)收益;再以工商銀行為例，銷(xiāo)售人員營(yíng)銷(xiāo)1萬(wàn)元國(guó)債，可獲得營(yíng)銷(xiāo)收益為8.25元，也是低于其他理財(cái)產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)收益，因而，營(yíng)銷(xiāo)收益激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)促使高收益的金融理財(cái)產(chǎn)品對(duì)國(guó)債產(chǎn)品的“擠出效應(yīng)”。

　　三、國(guó)債發(fā)行規(guī)避非市場(chǎng)性因素影響的措施或建議

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，投資理財(cái)產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)日臻完善，品種繁多的基金、黃金、保險(xiǎn)以及個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，且投資者的投資偏好也產(chǎn)生了個(gè)性化和多樣化。長(zhǎng)期以來(lái)信譽(yù)度高、收益穩(wěn)定、品種限期單一的國(guó)債已不能完全滿足各種投資需求，當(dāng)年的“金邊債券”其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)將漸漸地被新的理財(cái)產(chǎn)品所代替。為增強(qiáng)國(guó)債的吸引力，擴(kuò)大國(guó)債投資群體，建議在國(guó)債產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和利益分配機(jī)制的制定等方面，應(yīng)摒棄指令性任務(wù)、政策性包銷(xiāo)和期限結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等政策導(dǎo)向，通過(guò)疏通利益分配機(jī)制、優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和暢通國(guó)債投資渠道規(guī)避阻礙國(guó)債銷(xiāo)售的非市場(chǎng)性因素。

　　1.建立國(guó)債發(fā)行手續(xù)費(fèi)浮動(dòng)匹配機(jī)制

　　2009年以來(lái)，面向個(gè)人投資者發(fā)行的國(guó)債主要有1年期、3年期和5年期三種。從文中表1可以看出，1年期國(guó)債最受個(gè)人投資者青睞，持有期限較長(zhǎng)的3年和5年期國(guó)債因期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差而銷(xiāo)售冷淡。但3種不同期限的國(guó)債其發(fā)行手續(xù)費(fèi)則統(tǒng)一為7%。從理論上說(shuō)，財(cái)政部門(mén)發(fā)行期限較長(zhǎng)的國(guó)債其成本相對(duì)偏低，反則國(guó)債銷(xiāo)售成本高而利用率低，從客觀上造成財(cái)政部門(mén)國(guó)債發(fā)行成本和頻率增加的現(xiàn)實(shí)難題。為此，建議建立國(guó)債期限和發(fā)行手續(xù)費(fèi)之間的浮動(dòng)匹配機(jī)制，即5年期國(guó)債發(fā)行手續(xù)費(fèi)高于3年期和1年期國(guó)債發(fā)行手續(xù)費(fèi)，通過(guò)調(diào)整不同期限國(guó)債的發(fā)行手續(xù)費(fèi)來(lái)推動(dòng)中、長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，從而提高營(yíng)銷(xiāo)人員對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債營(yíng)銷(xiāo)的主動(dòng)性和積極性，確保國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　2.優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)，豐富國(guó)債品種

　　國(guó)債期限種類(lèi)的設(shè)計(jì)應(yīng)盡可能滿足不同喜好投資者的需求，采取長(zhǎng)、中、短期相互結(jié)合的國(guó)債發(fā)行比例進(jìn)行靈活調(diào)整，針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的需求，可適當(dāng)擴(kuò)大短期國(guó)債的發(fā)行比例，如發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月等多種期限的國(guó)債種類(lèi)。同時(shí)，要及時(shí)了解百姓投資理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，適時(shí)調(diào)整國(guó)債發(fā)行頻率，如根據(jù)每年第一期國(guó)債銷(xiāo)售火爆的特點(diǎn)，可在每年的一季度加快國(guó)債發(fā)行頻率，到下半年的9、10月可適當(dāng)放緩發(fā)行頻率，從而達(dá)到降低國(guó)債發(fā)行成本和發(fā)行頻率的目的。進(jìn)一步豐富國(guó)債品種，財(cái)政部門(mén)需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，根據(jù)不同的應(yīng)債主體設(shè)計(jì)特色國(guó)債品種，例如在農(nóng)閑時(shí)發(fā)行農(nóng)村特色國(guó)債，年底分紅派息和投資回籠資金較多時(shí)發(fā)行短期賀歲國(guó)債等等，以更多地吸收社會(huì)閑散資金。同時(shí)，可將長(zhǎng)期國(guó)債利率與國(guó)家通貨膨脹指數(shù)相結(jié)合，適當(dāng)考慮保值補(bǔ)貼，有效消除投資長(zhǎng)期國(guó)債者的后顧之憂。

　　3.國(guó)債發(fā)行手續(xù)費(fèi)實(shí)行差異化管理 目前，國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和地方商業(yè)銀行之間國(guó)債承銷(xiāo)比例和銷(xiāo)售成本存在較大差異，按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)支付發(fā)行手續(xù)費(fèi)勢(shì)必影響承銷(xiāo)比例較高的國(guó)有商業(yè)銀行的銷(xiāo)售積極性，在地市和縣鄉(xiāng)網(wǎng)點(diǎn)較多的國(guó)有商業(yè)銀行，其國(guó)債營(yíng)銷(xiāo)成本要高于集中程度較高的其他商業(yè)銀行。因此，建議對(duì)國(guó)債承銷(xiāo)總量大、貢獻(xiàn)大的商業(yè)銀行實(shí)行差異化發(fā)行手續(xù)費(fèi)管理，借鑒保險(xiǎn)公司和基金公司的營(yíng)銷(xiāo)手段，適當(dāng)提高國(guó)債承銷(xiāo)總額較高機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，充分調(diào)動(dòng)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和營(yíng)銷(xiāo)人員的銷(xiāo)售積極性。

　　4.允許地方國(guó)庫(kù)嘗試現(xiàn)金管理操作，吸引國(guó)債持有銀行競(jìng)標(biāo)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款

　　國(guó)債政策性包銷(xiāo)制度導(dǎo)致商業(yè)銀行被動(dòng)持有大量未售出國(guó)債，在現(xiàn)行政策和市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行對(duì)持有的國(guó)債缺乏投資渠道。目前，部分國(guó)有商業(yè)銀行已具備了國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款定價(jià)機(jī)制，如個(gè)別國(guó)有商業(yè)銀行具有SHIBOR實(shí)時(shí)利率浮動(dòng)2%以內(nèi)進(jìn)行協(xié)議競(jìng)標(biāo)存款的操作權(quán)限。對(duì)此，建議逐步放開(kāi)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理政策限制，允許持有一定數(shù)量國(guó)債的國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行國(guó)債投資，暢通被動(dòng)持有國(guó)債的投資渠道，在豐富市場(chǎng)投資品種的同時(shí)抵消國(guó)債承銷(xiāo)政策對(duì)商業(yè)銀行盈利能力和資金使用效率的影響。