試論國(guó)債期貨上市以來(lái)運(yùn)行情況

　　1 國(guó)債期貨上市以來(lái)交易情況

　　1.1 國(guó)債期貨上市以來(lái)價(jià)格走勢(shì)情況

　　國(guó)債期貨在進(jìn)行了一年多的仿真運(yùn)行后，于2013年9月6日正式啟動(dòng)。2013年國(guó)債的走勢(shì)大致可以分為三個(gè)階段：第一階段是9月6日至11月6日，基本維持區(qū)間震蕩行情;第二階段開(kāi)始于11月7日央行暫停逆回購(gòu)，當(dāng)天國(guó)債期貨下挫0.42%，隨后展開(kāi)兩周的加速下跌，連創(chuàng)新低，市場(chǎng)情緒較為恐慌;第三階段是11月下旬至2013年底，收益率呈現(xiàn)高位鈍化，國(guó)債期貨進(jìn)入震蕩走勢(shì)。2014年國(guó)債期貨在定向?qū)捤珊徒?jīng)濟(jì)下行背景下，走出了一波趨勢(shì)性上漲的牛市。11月21日，央行宣布非對(duì)稱(chēng)降息刺激債期價(jià)格再上一個(gè)平臺(tái)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加導(dǎo)致股債蹺蹺板效應(yīng)較為顯著，年末資金面壓力和IPO集中發(fā)行令債期價(jià)格回吐降息后漲幅。

　　1.2 國(guó)債期貨成交、持倉(cāng)情況

　　國(guó)債期貨上市以來(lái)價(jià)格波動(dòng)率絕大部分時(shí)間在0.1%～0.3%之間，最小為0.07%，最大為0.54%。從持倉(cāng)加權(quán)價(jià)格來(lái)看，日度價(jià)格波動(dòng)率均在0.4%以?xún)?nèi)。從全部合約運(yùn)行情況來(lái)看，合約在臨近交割日時(shí)，由于流動(dòng)性變差，容易發(fā)生極端波動(dòng)，波動(dòng)率最大達(dá)到過(guò)0.5%以上。

　　2013年10月至2014年10月，國(guó)債期貨日度總成交在3～5千手左右變動(dòng)，持倉(cāng)量則逐步增加至1萬(wàn)手左右。2014年11月1日，中金所宣布下調(diào)國(guó)債期貨保證金至1.5%，債期活躍度大幅提升，持倉(cāng)量在11月迅速攀升至2萬(wàn)手，成交量則達(dá)到1萬(wàn)余手。2014年12月國(guó)債期貨日均持倉(cāng)量超過(guò)2萬(wàn)手，12月9日成交量24598手，創(chuàng)上市以來(lái)新高。從日度交易活躍度來(lái)看，新品種上市初期，成交持倉(cāng)比維持高位，2014年以來(lái)則在0.5附近波動(dòng)，與國(guó)際成熟市場(chǎng)水平較為一致。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布或者影響流動(dòng)性的重大政策出臺(tái)，交易活躍度有短期提振，反映國(guó)債期貨投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)較為靈敏。

　　國(guó)債期貨成交與持倉(cāng)始終集中在主力合約上，主力合約的持倉(cāng)和成交占比多在90%以上。從合約持倉(cāng)變動(dòng)情況來(lái)看，主力合約基本提前一個(gè)月完成換月移倉(cāng)。

　　2 基本面、資金面和政策面

　　2.1 基本面和資金面

　　2012年是經(jīng)濟(jì)筑底的過(guò)程，國(guó)債收益率經(jīng)歷了先下行再上行的V型走勢(shì)。2013年各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇格局。長(zhǎng)短期國(guó)債利差整體下行，收益率曲線(xiàn)呈平坦化上移趨勢(shì)。

　　2013年6月份資金本文由論文聯(lián)盟http://www.LWLM.Com收集整理面經(jīng)歷了極端行情，回購(gòu)利率迅猛飆升，創(chuàng)歷史新高。背后影響因素除了6月財(cái)政與準(zhǔn)備金繳款，外匯占款下滑以及季末考核壓力，更重要的原因在于央行對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的強(qiáng)化導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的不適應(yīng)。進(jìn)入2013年四季度，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額的回升、財(cái)政存款投放等因素也使得央行對(duì)釋放流動(dòng)性的操作把控更加嚴(yán)格，11月份國(guó)債收益率加速上行。

　　2014年1～11月，新增人民幣貸款規(guī)模9.08萬(wàn)億元，同比多增6707億元，信貸規(guī)模較穩(wěn)健。雖然信貸增長(zhǎng)保持穩(wěn)健，但2014年全社會(huì)融資規(guī)模呈現(xiàn)收縮。1～11月社會(huì)融資總量為14.76萬(wàn)億人民幣，同比少增1.32萬(wàn)億;其中新增人民幣信貸9.08萬(wàn)億，占比62%大幅回升，同比多增6707億;而非信貸融資規(guī)模卻僅有5.66萬(wàn)億，相比去年同期的7萬(wàn)億顯著下降。2014年11月末M2余額同比增速降至12.3%，較去年末下降1.3個(gè)百分點(diǎn);M1余額同比增3.2%，較去年末放慢6.1個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1之間的剪刀差擴(kuò)大，資金活化程度進(jìn)一步下降，通過(guò)擴(kuò)張貨幣來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)在遞減。

　　2014年以來(lái)，外匯占款增速持續(xù)放緩，11月外匯占款增加額回落至21.66億人民幣，央行口徑全年新增外匯占款不到8000億人民幣，8月起因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始出現(xiàn)資金外流、貨幣貶值，涉外收付款差額同時(shí)也由順差變?yōu)槟娌睢?/p>

　　2014年7月份以來(lái)國(guó)務(wù)院會(huì)議反復(fù)強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)融資成本，央行依靠再貸款和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、定向的準(zhǔn)備金率降低、定向降息、中期借貸便利(MLF)等一些創(chuàng)新性工具來(lái)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，年初至今短端貨幣市場(chǎng)利率明顯回落，但貸款利率以及理財(cái)產(chǎn)品收益率仍處于相對(duì)較高的位置。2014年前三季金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為7.04%，高于2013年全年6.95%的平均水平。11月下旬央行調(diào)降了存貸款基準(zhǔn)利率，也再度下調(diào)了正回購(gòu)中標(biāo)利率，但隨后貨幣市場(chǎng)利率仍未有明顯下行。12月份至今，貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債到期收益率均出現(xiàn)了不同程度上漲。央行在調(diào)降存貸款利率的同時(shí)，也擴(kuò)大了存款利率的上浮范圍，資金價(jià)格仍是易上難下。2014年末資金價(jià)格再現(xiàn)緊張，股市上漲帶來(lái)的資金需求上升、人民幣貶值導(dǎo)致資金外流以及年末考核需求令貨幣市場(chǎng)利率大幅飆升。面對(duì)脆弱資金面，為避免刺激股市和加劇匯率波動(dòng)，央行屢次暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，回避全面降準(zhǔn)，通過(guò)SLO和MLF續(xù)作平滑年末流動(dòng)性。2015年熱錢(qián)外流帶來(lái)的股債資金爭(zhēng)奪效應(yīng)將更為顯著，以降低存款準(zhǔn)備金率彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口在所難免。

　　2.2 政策面

　　2012年央行分別于6月8日和7月6日實(shí)施降息，于2月24日和5月18日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并首次實(shí)施不對(duì)稱(chēng)降息以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性全年較為寬松。

　　2013年進(jìn)入二季度后，央行逆回購(gòu)操作的頻率和量明顯減少，流動(dòng)性開(kāi)始逐漸收緊，流動(dòng)性緊張?jiān)?月和12月形成高峰，2013年全年貨幣政策呈現(xiàn)偏緊態(tài)勢(shì)。

　　2014年以來(lái)央行依靠創(chuàng)新工具來(lái)管理流動(dòng)性，公開(kāi)市場(chǎng)操作逐漸淡化。盡管十年期國(guó)債收益率與貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)下行，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求無(wú)明顯改善，理財(cái)產(chǎn)品收益率依然居高不下，降低企業(yè)融資成本的迫切性仍強(qiáng)。在需求增速下行、通縮壓力增加的環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格下跌與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱憂(yōu)將增加貨幣寬松的空間，2015年一季度在流動(dòng)性推動(dòng)下股債雙漲的局面有望維持。

　　根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)“新常態(tài)”特征的表述，降息后股市一路飆升，而社會(huì)融資并無(wú)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，貨幣政策不傾向于全面寬松，對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策提出“松緊適度”的要求。未來(lái)降準(zhǔn)的驅(qū)動(dòng)因素主要在于對(duì)沖性需求。目前地產(chǎn)銷(xiāo)售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，根據(jù)地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資周期，明年二三季度有望看到整體經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，屆時(shí)貨幣政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向中性。

　　3 國(guó)債期貨未來(lái)行情展望

　　對(duì)于2015年的國(guó)債期貨行情來(lái)說(shuō)，可以分為“上半場(chǎng)”和“下半場(chǎng)”來(lái)看。上半場(chǎng)在相對(duì)寬松的資金面和政策支撐下，國(guó)債期貨有望延續(xù)2014年的強(qiáng)勢(shì)，股債雙?？善冢掳雸?chǎng)則不確定性增加?？傮w來(lái)看，以國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降過(guò)程尚未結(jié)束，在托底政策下將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，下行空間較2014年收窄。