當(dāng)前我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)實(shí)行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計(jì)算)，而股票市場(chǎng)實(shí)行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個(gè)交易日內(nèi)完成多次交易，可能帶來(lái)相對(duì)獲得更大收益的機(jī)會(huì)，另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售，也有可能避免市場(chǎng)閉市時(shí)潛在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這些對(duì)于短線投資者來(lái)說(shuō)都具有巨大的誘惑力。
今天學(xué)習(xí)啦小編要與大家分享：滬深證券價(jià)值探析相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下，歡迎參考閱讀!

滬深證券價(jià)值探析

　　一、研究的背景與目的

　　鑒于目前中國(guó)滬深證券市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證券市場(chǎng)”)開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)條件現(xiàn)狀，權(quán)證作為期權(quán)的一種無(wú)疑可以作為我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品的一個(gè)首選，并為今后進(jìn)一步開(kāi)發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品打下良好的基礎(chǔ)。但目前由于市場(chǎng)對(duì)權(quán)證的投機(jī)思維嚴(yán)重，相關(guān)法制及監(jiān)管不是很健全等原因?qū)е麓蠖鄶?shù)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格發(fā)生較嚴(yán)重的偏離，這將會(huì)影響中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文的目的就是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的偏離進(jìn)行投資價(jià)值分析與研究。

　　二、計(jì)算理論價(jià)格的模型概述及參數(shù)確定

　　本文的研究對(duì)象是2009年01月14日在中國(guó)滬深證券市場(chǎng)上市交易的所有權(quán)證(以下簡(jiǎn)稱“權(quán)證”)。在2009年01月14日共有17只權(quán)證上市，其中滬市14只，深市3只，全部為認(rèn)購(gòu)權(quán)證;權(quán)證的存續(xù)期一般為1-2年，都只有距到期日前3-10日才能提前行權(quán)，所以事實(shí)上都可視為歐式權(quán)證。本文選用Black-Scholes模型(以下簡(jiǎn)稱B-S模型)并根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況為權(quán)證進(jìn)行理論定價(jià)。

　　1.B-S模型概述為了敘述方便，本文先規(guī)定一些符號(hào)。以后若沒(méi)特別說(shuō)明，所表示含義與之相同。S：標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià);K：權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格;T：權(quán)證的到期時(shí)間;t：現(xiàn)在的時(shí)間;St：在t時(shí)刻股票的價(jià)格;r：在T時(shí)刻到期的投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;c：購(gòu)買一份歐式看漲期權(quán)的價(jià)值;p：購(gòu)買一份歐式看跌期權(quán)的價(jià)值;σ：股票價(jià)格的波動(dòng)率;μ：股票的預(yù)期收益率;N(•)：均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)。B-S模型對(duì)歐式看漲期權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式如下：c=SN(d1)-Xe-Y(T-t)N(d2)歐式看跌期權(quán)的價(jià)值可以使用與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系來(lái)求得：

　　2、B-S模型的修正與相關(guān)參數(shù)的選擇

　　1)兩點(diǎn)假設(shè)：a)權(quán)證定價(jià)模型不考慮交易成本。b)權(quán)證定價(jià)模型不考慮紅利的影響。這是因?yàn)樯虾ＷC券交易所和深圳證券交易所規(guī)定，標(biāo)的證券除權(quán)、除息的，權(quán)證行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例將按以下規(guī)則調(diào)整：當(dāng)標(biāo)的證券除權(quán)時(shí)，權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例將按以下公式調(diào)整：新行權(quán)價(jià)格=原行權(quán)價(jià)格×(標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)蛐除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價(jià)新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×(除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價(jià)蛐標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)當(dāng)標(biāo)的證券除息時(shí)，權(quán)證的行權(quán)比例保持不變，行權(quán)價(jià)格按下列公式調(diào)整：新行權(quán)價(jià)格=原行權(quán)價(jià)格×(標(biāo)的證券除息日參考價(jià)蛐除息前一交易日標(biāo)的證券收盤價(jià))因此，除息時(shí)，行權(quán)比例不變，只有行權(quán)價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整，生效日期為相應(yīng)的除息日，在計(jì)算除息日及以后的權(quán)證價(jià)格時(shí)，只需用新的行權(quán)價(jià)格替換原來(lái)的行權(quán)價(jià)格即可。除權(quán)時(shí)，行權(quán)比例與行權(quán)價(jià)格都會(huì)調(diào)整，在計(jì)算除權(quán)日及以后的權(quán)證價(jià)格時(shí)，需用新的行權(quán)比例與行權(quán)價(jià)格。經(jīng)過(guò)以上調(diào)整后，可以完全忽略除權(quán)、除息對(duì)權(quán)證定價(jià)的影響。

　　2)不分紅利的歐式備兌權(quán)證在B-S模型下的定價(jià)在實(shí)際利用B-S公式計(jì)算歐式備兌權(quán)證價(jià)格時(shí)，通常使用兩種時(shí)間尺度：波動(dòng)率是一種主要與交易日有關(guān)的現(xiàn)象，而利息則是按公歷日計(jì)算的，因此，是用于計(jì)算波動(dòng)率使用的時(shí)間尺度，是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)所使用的時(shí)間尺度，的定義如下：=距到期日交易天數(shù)蛐年交易天數(shù);=距到期日公歷天數(shù)蛐年公歷天數(shù)。根據(jù)現(xiàn)在交易所關(guān)于節(jié)假日的相關(guān)規(guī)定，本文將年交易天數(shù)定為245。所以B-S公式也應(yīng)調(diào)整為：其中：如考慮到行權(quán)比例(假設(shè)行權(quán)比例為q)，則分別用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下來(lái)需要討論如何計(jì)算年波動(dòng)率σ。標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)可用來(lái)估計(jì)波動(dòng)率。我們可以作如下定義：n+1：觀察次數(shù)Si：在第i個(gè)時(shí)間間隔末的股票價(jià)格，其中i=0，1，2，…，n：以年為單位表示的時(shí)間間隔長(zhǎng)度令：ui的標(biāo)準(zhǔn)差s的一般估計(jì)值為：其中為的均值，即：、uiui的標(biāo)準(zhǔn)差為。

　　因此變量s是的估計(jì)值。σ本身可以被估計(jì)為，其中：此估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差近似為。由于在除權(quán)日稅收等因素對(duì)收益會(huì)產(chǎn)生一定的影響，所以我們最好舍棄所有包含除權(quán)日的時(shí)間段的數(shù)據(jù)。選擇一個(gè)n值并不容易。n越大，一般來(lái)說(shuō)獲得的精度越高，但過(guò)于長(zhǎng)遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)于預(yù)測(cè)將來(lái)可能不起作用。本文根據(jù)我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)以及權(quán)證的特點(diǎn)，用標(biāo)的股票最近150個(gè)交易日(舍棄所有包含除權(quán)日的時(shí)間段)的歷史數(shù)據(jù)并來(lái)度量波動(dòng)率。關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文根據(jù)中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)狀況選擇央行公布的居民儲(chǔ)蓄存款一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代。

　　3)不分紅利的歐式股本認(rèn)股權(quán)證在B-S模型下的定價(jià)考慮到一個(gè)有N股流通股股票的公司，現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量是M份的歐式認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)價(jià)格為K，行權(quán)比例為q，到期期限是T，股票在整個(gè)期限內(nèi)不分紅利。假設(shè)認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格是W，如果在T時(shí)刻認(rèn)股權(quán)證的持有人執(zhí)行了認(rèn)股權(quán)證，則該公司獲得了數(shù)額為MqK的現(xiàn)金流入，公司股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)到NS+MW+MqK，而總股本變成N+Mq，因此認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價(jià)格變成了：NS+MW+MqKn+Mq因此認(rèn)股權(quán)證持有人的盈利收入為(NS+MW+MqKN+Mq-K)q=NqN+Mq(S+MNW-K)只有當(dāng)盈利大于0時(shí)，認(rèn)股權(quán)證才會(huì)被執(zhí)行。所以在T時(shí)刻認(rèn)股權(quán)證的持有人的盈利函數(shù)為f=NqN+MqMAX(S+MNW-K，0)可以看出認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值就是NqN+Mq份基于S+MNW的歐式股票看漲期權(quán)的價(jià)值。

　　我們就可以得到不支付紅利的歐式認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格模型為W=NqN+Mq((S+MNW)N(d1)-Ke-rN(d2))其中：可以用數(shù)值方法為上方程式求解出W。當(dāng)然其中的波動(dòng)率應(yīng)為公司股權(quán)的波動(dòng)率，即股票加上認(rèn)股權(quán)證的總價(jià)值的波動(dòng)率。

　　三、權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格及其偏離度

　　根據(jù)以上所確定的定價(jià)公式，計(jì)算出在2009年01月14日上市交易的滬深所有權(quán)證理論價(jià)格、隱含波動(dòng)率、歷史波動(dòng)率和偏離度。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。其中：偏離度=((市場(chǎng)價(jià)格-理論價(jià)格)蛐理論價(jià)格)觹100%隱含波動(dòng)率就是把權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格代入權(quán)證理論價(jià)值模型，反推計(jì)算而得到的波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率反映了市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的股票未來(lái)波動(dòng)的估計(jì)。

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，隱含波動(dòng)率是權(quán)證價(jià)值分析中較為綜合的指標(biāo)。利用該指標(biāo)，我們可以判斷權(quán)證價(jià)格的高低與否。如果隱含波動(dòng)率比標(biāo)的股票的歷史波動(dòng)率高，我們就可以得知權(quán)證價(jià)格較高。本文計(jì)算所用的數(shù)據(jù)均來(lái)自大智慧國(guó)泰君安版行情分析軟件，編程語(yǔ)言為MATLAB6.5，操作系統(tǒng)為WINDOWSXP。根據(jù)本文所得出的理論價(jià)格，在2009年的01月14日只有阿膠EJC1認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有投資價(jià)值，還有江銅CWB1、葛洲CWB1兩只認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以考慮投資，其它大部分權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格都遠(yuǎn)高于理論價(jià)格，且大都偏離嚴(yán)重，無(wú)投資價(jià)值。另外從表1中的隱含波動(dòng)率也可得出相同的結(jié)論。

　　四、權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格偏離的形成及其原因分析

　　就中國(guó)權(quán)證的市場(chǎng)定價(jià)與理論價(jià)格嚴(yán)重偏離的形成及其形成原因本人認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：

　　1、理論模型的部分假設(shè)條件與市場(chǎng)實(shí)際情況不一致

　　理論模型的部分假設(shè)與市場(chǎng)實(shí)際情況不一致，如沒(méi)有交易成本、可以任意賣空買空、股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布等等，所以如果應(yīng)用理論模型為權(quán)證定價(jià)時(shí)，其理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格會(huì)存在一定的偏離。以B-S模型為權(quán)證定價(jià)為例，Black和Scholes(1972)發(fā)現(xiàn)，一般來(lái)講，期權(quán)的理論價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格低，在考慮到交易成本等因素的情況下，如果利用Black-Scholes模型計(jì)算的理論價(jià)格進(jìn)行權(quán)證交易，基本上沒(méi)有套利機(jī)會(huì)。Noreen和Wolfson(1981)通過(guò)比較美國(guó)52支權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格后發(fā)現(xiàn)，平均而言，權(quán)證的理論價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格低，如果用(實(shí)際價(jià)格-理論價(jià)格)與理論價(jià)格的比來(lái)度量權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)誤差，則權(quán)證理論價(jià)格的平均相對(duì)誤差為11%左右(因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇不同，相對(duì)誤差也不同)，最小的相對(duì)誤差是-41%左右，最大的相對(duì)誤差是100%左右。

　　應(yīng)用B-S權(quán)證定價(jià)公式，權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格與得到的理論價(jià)格產(chǎn)生大約11%的相對(duì)誤差，一個(gè)原因是交易成本以及其他制度因素導(dǎo)致的，還有一個(gè)重要理由是股票預(yù)期收益率的分布假設(shè)與市場(chǎng)觀測(cè)數(shù)據(jù)不一致。Black、Scholes(1973)和Merton(1973)的研究假設(shè)股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布，但是，經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)股票收益率具有“尖峰肥尾”現(xiàn)象。但根據(jù)本文計(jì)算出的滬深權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的偏離度從總體上來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)大于11%，所以，總的來(lái)說(shuō)，目前滬深權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格是過(guò)高的，非理性的。

　　2、交易制度安排

　　當(dāng)前我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)實(shí)行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計(jì)算)，而股票市場(chǎng)實(shí)行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個(gè)交易日內(nèi)完成多次交易，可能帶來(lái)相對(duì)獲得更大收益的機(jī)會(huì)，另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售，也有可能避免市場(chǎng)閉市時(shí)潛在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這些對(duì)于短線投資者來(lái)說(shuō)都具有巨大的誘惑力。

　　從市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，權(quán)證的高換手率和大額成交量印證了這一點(diǎn)。短線交易行為可以活躍市場(chǎng)，但也加大了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，加大了市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的偏離度。歐洲幾大交易所和香港、澳洲市場(chǎng)中權(quán)證產(chǎn)品數(shù)以千計(jì)，而滬深市場(chǎng)僅僅只有二十只左右，可是，2007年滬深權(quán)證市場(chǎng)總成交金額取代香港成為全球最活躍的權(quán)證市場(chǎng)。天量背后意味著超高的換手率。從上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司《權(quán)證市場(chǎng)交易行為分析(2009年01月)》的報(bào)告中披露的數(shù)據(jù)顯示：參與權(quán)證交易的賬戶中，有近50%進(jìn)行了T+0交易。也就是說(shuō)，大約有一半的投資者在交易權(quán)證時(shí)會(huì)采用T+0方式。該報(bào)告還顯示：權(quán)證市場(chǎng)的巨大成交量中，有80%以上來(lái)自于T+0交易。

　　3、市場(chǎng)供給量

　　滬深權(quán)證市場(chǎng)僅有十幾只權(quán)證上市交易，權(quán)證市值與股票總市值的比例非常低。而香港權(quán)證市場(chǎng)的權(quán)證市值與股票總市值的比例己接近5%。在市場(chǎng)資金量一定的情況下，供給量小會(huì)推高市場(chǎng)價(jià)格，增大對(duì)理論價(jià)格的偏離度。申銀萬(wàn)國(guó)證券公司實(shí)證研究報(bào)告也證實(shí)了這一結(jié)論：權(quán)證偏離度與單只權(quán)證的供給量、市場(chǎng)總供給量成反比，供給量不足，偏離度增加。滬深權(quán)證發(fā)行受股改因素推動(dòng)，且缺乏其它衍生投資工具，導(dǎo)致資金集中于權(quán)證身上，造成市場(chǎng)求過(guò)于供。

　　4、相關(guān)制度不健全及相關(guān)部門監(jiān)管不當(dāng)

　　權(quán)證作為現(xiàn)今中國(guó)證券市場(chǎng)中的一種創(chuàng)新，在展現(xiàn)其魅力一面的同時(shí)，伴隨而來(lái)這樣或者那樣的問(wèn)題，是再正常不過(guò)的事情，但問(wèn)題的解決就需要智慧和決心了。權(quán)證的交易規(guī)則是T+0及更寬松的漲跌停板限制，加上暫時(shí)的稀缺性和流通市值較小的特點(diǎn)，使得權(quán)證被相中成為投機(jī)炒作的對(duì)象，但相關(guān)制度不健全和相應(yīng)的監(jiān)管手段和方法沒(méi)有與時(shí)俱進(jìn)地跟上也是其中的一個(gè)重要原因，如還推出真正的第三方發(fā)行的備兌權(quán)證等等。世界各國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)早已經(jīng)明白無(wú)誤地告誡我們，但凡證券市場(chǎng)并非時(shí)時(shí)刻刻都是理性的，人的貪婪和資本的逐利性，時(shí)常使得證券投資變成為投機(jī)的工具。

　　5、許多散戶投資者非理性

　　許多散戶投資者對(duì)權(quán)證缺乏深入的了解，盲目跟從市場(chǎng)炒作，加劇了市場(chǎng)定價(jià)的波動(dòng)。許多散戶投資者缺少必要的專業(yè)知識(shí)，甚至對(duì)什么是權(quán)證以及權(quán)證價(jià)值分析的基本方法都不懂，顯然，投資權(quán)證比投資股票要學(xué)更多的專業(yè)知識(shí)和交易技巧;其次，其認(rèn)識(shí)片面，對(duì)權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠，權(quán)證的相對(duì)寬松的漲跌限制和T+0交易是雙刃劍，不但增加了獲利機(jī)會(huì)，也加大了投資風(fēng)險(xiǎn);另外，權(quán)證有到期日，屆時(shí)如無(wú)行權(quán)價(jià)值則就成為廢紙，以上港CWB1為例，2009年01月14日市場(chǎng)價(jià)格是1.60元，行權(quán)價(jià)為8.28元，行權(quán)比例1：1，最后行權(quán)日為2009年3月2日，但標(biāo)的證券上港集團(tuán)的價(jià)格僅為4.20，也就是說(shuō)，在2009年01月14日買入上港CWB1的投資者，如果在2009年03月02日標(biāo)的證券上港集團(tuán)的股價(jià)低于10.00元，投資者將血本無(wú)歸。

　　在散戶投資者體現(xiàn)了很明顯的“羊群效應(yīng)”，所謂“羊群效應(yīng)”，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是：一個(gè)羊群(集體)是一個(gè)很散亂的組織，平時(shí)大家在一起盲目地左沖右撞。如果一頭羊發(fā)現(xiàn)了一片肥沃的綠草地，并在那里吃到了新鮮的青草，后來(lái)的羊群就會(huì)一哄而上，爭(zhēng)搶那里的青草，全然不顧旁邊虎視眈眈的狼，或者看不到還有其它更好的青草。羊群效應(yīng)有它存在的合理性，在一定的范圍里，它是一種順勢(shì)而為的理性選擇，但超過(guò)一定的范圍，它就帶有盲目盲從的因素。

　　6、市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重

　　我國(guó)的資本市場(chǎng)是新興加改革的市場(chǎng)，由于制度不完善、監(jiān)管乏力、機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)規(guī)、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象很嚴(yán)重，坐莊、操控股價(jià)、盲目跟風(fēng)等投機(jī)行為盛行。權(quán)證是國(guó)內(nèi)一個(gè)嶄新事物，產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機(jī)，所以從一開(kāi)始就吸引了大量的投機(jī)資金，市場(chǎng)價(jià)格被嚴(yán)重高估。實(shí)證研究表明滬深權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格從總體上遠(yuǎn)高于理論價(jià)格，而這將會(huì)影響我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，本文對(duì)其形成原因進(jìn)行了初步的分析，今后本人將在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)法律法規(guī)及制度的改進(jìn)與建設(shè)等問(wèn)題作進(jìn)一步的探討。